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报告摘要

周大生（002867）首次覆盖报告总结

核心内容概述

周大生（002867）是一家以钻石为主导的中高端珠宝品牌，采用加盟模式进行轻资产运营，截止2018Q1末，公司拥有2833家门店，其中加盟店2561家，自营店272家。公司在全国范围内已经建立了良好的品牌基础，尤其在三四线城市具备较高的知名度和市场份额。研究机构认为，周大生未来在门店扩张、单店收入提升以及品类、品牌、渠道扩展方面具备较大增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

成长天花板尚远
- 周大生目前覆盖行政县仅1500个，占全国行政县不到50%。
- 公司在行政县和地级市的开店空间分别为1.5家和3家，预计可开设门店数达5280家。
- 假设全国均达到2016年门店覆盖率前五省市的水平，公司可开设门店约4865家。
- 2017年加盟店单店镶嵌零售额为216万元，低于周大福（456万）和莱绅通灵（358万），但具备提升空间。
行业持续景气
- 中国钻石零售规模在2016年为1139亿元，人均消费仅12.6美元，远低于美国的60.6美元/人。
- 预计2031年前中国钻石消费年均复合增长率（CAGR）为11%，届时钻石零售规模将超过5000亿元。
- 三四线城市钻石消费渗透率较低，但人口基数大，将成为未来增长的重要驱动力。
品牌与渠道优势
- 周大生在三四线城市建立了较高的品牌知名度，其品牌价值在2017年达到301.58亿元，位列中国500最具价值品牌第128名。
- 公司已在全国32个省市、超过300个大中城市布局，门店分布相对均匀，具备全国性品牌力。
- 通过加盟模式，公司能够快速扩张，并借助加盟商资源进一步提升品牌影响力。
盈利预测与投资建议
- 预计2018-2020年公司归母净利润分别为7.4亿、9.1亿和10.9亿元，分别同比增长25.2%、23.2%和19.7%。
- 基于公司资源稀缺性和未来业绩弹性，给予公司2018年27~30倍PE，对应目标价41.23~45.81元。
- 首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司基本面
- 总股本：485.38百万股
- 流通A股：163.08百万股
- 总市值：16,425百万元
- 总资产：4,831百万元
- 每股净资产：7.30元
财务表现
- 2017年营业收入：38.05亿元，同比增长31.14%
- 2017年归母净利润：5.94亿元，同比增长39.18%
- 2017年净利率：15.78%，较2012年提升2.38个百分点
估值分析
- 当前股价：33.84元
- 合理价格区间：41.23~45.81元
- 参考Wind一致性预测PE均值23.9倍，给予公司估值溢价，2018年PE为27~30倍

风险提示

门店扩张速度低于预期
宏观经济疲软导致钻石行业不景气
公司加大广告宣传力度，短期承压
小非解禁

估值区间与盈利预测

会计年度	营业收入（百万元）	同比增速	归母净利润（百万元）	同比增速	EPS（元，最新摊薄）	PE（倍）
2016	2,902	6.33%	426.67	20.84%	0.88	38.50
2017	3,805	31.14%	592.07	38.77%	1.22	27.74
2018E	4,570	20.10%	741.22	25.19%	1.53	22.16
2019E	5,255	14.98%	913.00	23.17%	1.88	17.99
2020E	5,983	13.86%	1,093	19.73%	2.25	15.03

行业分析

行业格局
- 中国珠宝行业集中度较低，内资、港资、外资三足鼎立，存在大量中小企业。
- 周大福市场份额最高，达8%，周大生为5%，莱绅通灵为2%。
- 随着消费升级和行业洗牌，集中度有望提升。
驱动因素
- 婚庆刚需稳定，钻石消费向情感消费延伸。
- 三四线城市消费潜力大，未来将成为主要增长点。
- 公司产品性价比高，品牌影响力强，具备成长潜力。

战略优势

加盟模式
- 公司以加盟模式为主导，轻资产运营，扩张速度快。
- 加盟商自主选货，公司提供品牌支持，提升市场渗透率。
产品与设计
- 周大生产品设计时尚，款式更新快，具备一定竞争优势。
- 公司拥有超过15,000款设计，经典款式优化后库存周转率提升。
成本与价格优势
- 公司规模大，供应链议价能力强，成本优势明显。
- 钻石4C标准使得消费者难以识别性价比，公司门店多，消费者感知其性价比高。
品牌价值
- 周大生品牌价值连续七年位列中国500最具价值品牌，2017年达301.58亿元，仅次于周大福。
- 品牌力强，消费者信任度高，有助于产品销售。