20191216-广发证券-火电行业：2020年投资策略：火电估值底部，逆周期盈利向上，估值存在修复空间_23页_1mb

火电行业2020年投资策略总结

核心内容

• 火电估值降至历史新低：由于市场对电价下调的担忧，火电板块整体估值处于历史低位，PB和ROE出现明显背离，隐含市场对火电盈利能力下滑的极度悲观预期。
• 盈利有望提升：综合考虑电价、煤价和利用小时等因素，火电行业2020年盈利将继续提升，从中长期来看具备进一步改善的条件。
• 电价下调空间有限：短期来看，2020年火电上网电价降幅预计仅为3-4厘/千瓦时，主要由于市场化电量增量较小，且新增市场化电价不会低于存量市场电价。
• 煤价承压，利用小时有望改善：随着煤炭供给宽松和重点电厂库存高位，预计2020年动力煤价格中枢下行。同时，水电利用小时回落可能提振火电利用小时。
• 火电具备逆周期属性：在经济下行期，煤价下跌带来的盈利提升超过利用小时下降的影响，火电板块盈利呈现逆周期上升趋势。
• 估值修复空间大：火电板块处于估值底部，盈利持续改善，具备较大的估值修复空间，建议优先配置行业龙头及区域供需格局较好的二线品种。

主要观点

• 电价机制改革：取消标杆电价改为“基准+浮动”机制，预计2020年电价降幅有限，仅为3-4厘/千瓦时，且存量市场化电价不会下降。
• 中长期盈利修复：随着电力市场化程度加深，火电行业供需格局改善，市场集中度提高，火电企业议价能力增强，盈利有望修复。
• 参考美国成熟电力市场：美国电力公司ROE维持稳定，火电企业通过市场化电价实现盈利稳定，为火电行业提供参考。
• 成本端与利用小时：煤价下行与利用小时提升将共同推动火电盈利增长，但需关注煤价上涨及装机投产不及预期的风险。

关键信息

• 火电盈利三要素：电价、煤价、利用小时共同影响火电盈利。
• 2020年盈利预测：火电利用小时预计提升40小时，电价降幅约3-4厘/千瓦时，煤价下跌将带来盈利提升。
• 火电行业集中度：五大发电集团占全国火电装机容量51%，市场集中度较高，有利于提升议价能力。
• 重点公司估值：
  • 华能国际（600011.SH）：2020年合理价值8.5元/股，ROE预计提升至7.8%。
  • 华电国际（600027.SH）：2020年合理价值6.5元/股，ROE预计提升至9.7%。
  • 华能国际电力股份（00902.HK）：2020年合理价值6.6元/股，ROE预计提升至7.8%。
  • 华电国际电力股份（01071.HK）：2020年合理价值4.2元/股，ROE预计提升至9.7%。
• 行业配置建议：优先选择行业龙头（华能国际、华电国际）及区域供需格局较好的二线品种（如内蒙华电、京能电力、皖能电力等）。

风险提示

• 电价下调风险：市场交易电价可能进一步下调。
• 煤价上涨风险：若煤价上涨，将对火电盈利产生负面影响。
• 装机投产不及预期：若火电装机增速低于预期，将影响整体盈利。
• 利率上行风险：利率上升可能影响火电企业的融资成本。

图表与数据索引

• 图1、图2：华能国际和华电国际的ROE与PB（MRQ）估值对比。
• 图3：火电公司盈利三要素关系图。
• 图4、图5：2018年全社会用电结构与发电结构。
• 图6：大型发电集团煤电市场化率超过40%。
• 图7：上市公司2019年前三季度市场电占比。
• 图8、图9、图10：市场交易电价及价差、煤电上网电量平均电价。
• 图11、图12：广东电力市场交易电量及平均价差。
• 图13、图14、图15：用电需求增速、火电装机增速、火电利用小时变化。
• 图16-21：各省份火电发电量分布。
• 图22、图23：南方电力公司和杜克能源能源供应来源及装机结构。
• 图24、图25、图26、图27：售电量、售电单价、ROE与ROA对比。
• 图28、图29、图30、图31、图32、图33、图34、图35：煤炭产量、固定资产投资、电厂日耗煤量与库存。
• 图36、图37、图38、图39：我国发电结构、火电利用小时与水电利用小时关系、三峡水位、水电利用小时。
• 图40、图41：周期性公司A股与H股PB-ROE对比。

表格数据

• 表1：火电公司盈利模型。
• 表2：煤价和电价变动关系。
• 表3：利用小时与电价变动关系。
• 表4：装机容量预测。
• 表5：利用小时预测。
• 表6：发电量预测。
• 表7：火电龙头和其他周期行业公司对比。
• 表8：利用小时、电价、煤价假设。
• 表9：火电公司业绩弹性。
• 表10：火电公司盈利弹性测算简表。

分析师信息

• 郭鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士，多年电力行业研究经验。
• 邱长伟：资深分析师，北京大学汇丰商学院金融硕士，参与电力行业研究多年。
• 许洁、张淼、姜涛：研究助理，具备金融与经济背景，参与报告撰写。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

联系方式

• 地址：广州市、深圳市、北京市、上海市、香港。
• 邮政编码：510627（广州）、518026（深圳）、100045（北京）、200120（上海）。
• 客服邮箱：gf fy@gf.com.cn。

法律声明

• 报告来源：广发证券股份有限公司或其关联机构。
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