电力行业火电行业系列报告1：火电估值如何修复？-20200413-天风证券-22页_1mb

火电行业系列报告：火电估值如何修复？

核心内容

本报告分析了火电行业估值与盈利能力背离的现象，指出当前火电行业业绩持续改善，但估值却持续下行，尤其在2020年3月31日，申万火电板块市盈率仅为0.82倍，市净率破净，为近十年最低点。报告认为，估值修复的核心在于业绩弹性提升和分红政策的改善。

主要观点

1. 估值下行原因

• 煤价下跌空间有限：煤炭供给侧集中度提高，进口煤受政策管控，煤价下行幅度较上一轮周期较小，难以跌回2015年的低点。
• 电价预期悲观：燃煤标杆电价的取消使得电价调整频率加快，煤价和电价调整时间差缩短，削弱了火电行业逆周期属性，导致业绩弹性下降。
• 行业亏损面较大：尽管2019年火电行业盈利有所回升，但整体仍存在较大亏损面，影响市场对行业的信心。

2. 估值修复路径

• 业绩弹性提升：煤价继续下行，预计全年煤价同比下跌15%，秦皇岛5500大卡动力煤均价为503元/吨。同时，电价下行空间有限，市场交易电价逐步上涨，有助于提升火电企业盈利。
• 分红政策改善：火电企业具备提高分红能力，且估值过低促使公司维护市值诉求增强，未来分红政策可能更加友好。参考美股经验，稳定分红和无风险利率下行是提升估值的重要因素。
• 区域市场分化：供需偏紧区域的火电企业有望获得超额利润，如云南、广西、四川等地，其火电机组利用小时数较高，且市场化交易电价上涨，提升了盈利空间。

关键信息

• 行业盈利趋势：火电行业自2018年起盈利修复，2019年1-9月归母净利润达304.74亿元，同比增长51.88%。
• 煤价与电价变化：2020年煤价预计同比下跌15%，秦皇岛5500大卡动力煤均价为503元/吨；电价下行空间有限，市场化交易电价逐步上涨。
• 区域市场表现：云南、广西、四川、新疆等地火电企业利用小时数增长，且市场化交易电价上涨，有望获得超额利润。
• 公司基本面：火电公司现金流相对稳定，具备提高分红能力，且部分公司已承诺提高分红比例，如内蒙华电承诺三年分红不低于可分配利润的70%。
• 投资建议：建议关注火电行业龙头【华电国际】（A+H）、【华能国际】（A+H），以及地方性能源公司【内蒙华电】【建投能源】【京能电力】【皖能电力】【长源电力】。

风险提示

1. 宏观经济大幅下行：若疫情导致经济恢复缓慢，火电行业发电量可能受到影响。
2. 煤价大幅上涨：若出现矿难或进口煤政策收紧，煤价可能大幅上升，影响行业盈利。
3. 电价下调：若发生行政性电价下调，将对火电企业利润产生负面影响。

重点标的推荐

行业评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 上次评级：强于大市