深度报告-20220425-安信证券-万科A-000002.SZ-万科A_深耕核心城市_跨周期的长跑能手_15页_932kb

万科A公司深度分析总结

公司总览

历史沿革

万科A成立于1984年，1988年股份制改革后进入房地产行业，1991年于深交所上市。公司发展历程分为四个阶段：

1. 综合经营阶段（1984-1992年）：公司初期主营自动化办公设备及专业影视器材销售，1988年首次投资房地产项目，1990年确立商贸、工业、房地产和文化传播四大经营方向。
2. 专业化战略阶段（1993-2001年）：1993年起公司确立以房地产为核心，2001年完成专业化战略调整。
3. 全国化布局阶段（2002-2013年）：2003年公司开始在长三角、珠三角、东北地区布局长，2013年首次投资海外房地产项目。
4. 多元化布局阶段（2014年至今）：2014年提出向城市服务商转型，同年完成B股转H股上市；2016年推出物流与长租公寓品牌；2020年销售额突破7000亿。

公司治理

• 股权结构：深圳市地铁集团为第一大股东，持股27.89%；香港中央结算（代理人）有限公司为第二大股东，持股16.35%。
• 管理架构：采用“集团总部 + 事业集团 + 事业单位”模式，设有8大事业集团及7大事业单元，促进房地产主业与多元化业务协同发展。

业务概览

• 主要收入来源：房地产开发占营业收入比重长期保持在95%以上，2021年为95%。
• 其他业务：物业管理服务占4.4%，其他业务占0.6%。
• 收入增长：2014-2021年营业收入年复合增长率达17.5%，2021年达4528亿元。
• 物管业务增长：2021年物业服务收入240.4亿元，同比增长32.1%。

业务与财务分析

资产端

土储质量

• 项目分布：2020-2021年新增土储集中于二线城市，重点布局长三角、珠三角、西北地区。
• 城市分布：兰州、长春占比分别为4.6%、4.3%。
• 项目周期：2021年平均项目开发周期为2.3年，低于样本房企中位数3.1年。
• 项目体量：平均为27.5万方，高于样本房企中位数21.6万方。

投资节奏

• 拿地强度变化：2012年拿地节奏较快，2014年因市场调整降至18.6%，2015-2017年回升至68.9%，2018年起放缓至36.8%，2020年以来稳定在30%左右。
• 拿地策略：公司坚持“量入为出”的投资策略，控制拿地节奏。

销售表现

• 销售增长：2014年合约销售额达2000亿，2017年突破5000亿，2020年达7000亿。
• 销售增速变化：2021年合约销售额为6277.8亿元，同比下降10.8%。
• 结算能力：2021年合同负债达6382.2亿元，未来结算有保障。

结算毛利率

• 毛利率变化：2020年以来结算毛利率下降，2021年降至21.74%，主要受高价地结转影响。

负债端

债务结构

• 融资来源：以银行贷款为主，2021年末占比达56.1%。
• 非标融资与债券：分别占比22.1%、21.8%。
• 抵质押率：有息负债抵质押率较低，2021年为10.2%，公司再融资灵活性较强。

偿债能力

• 短债占比：2021年短债占比为22%，同比下降10.1pct。
• 现金短债比：2021年为2.4倍，保持较高水平。
• 净负债率：长期保持在35%以下，2021年为29.7%。
• 剔预资产负债率：2021年为69.8%，满足监管要求。

融资能力

• 债券融资：2022年以来融资顺畅，1-3月累计发债99.9亿元。
• 发债成本：2022年1-3月平均发债成本为3.2%，较2021年下半年下降34BP。
• 发债久期：平均发债期限拉长至3年，较2021年下半年延长0.8年。

盈利预测

各业务板块预测

1. 房地产开发板块：
   • 预计2022-2024年营业收入增速为8% / 8% / 9%。
   • 销售金额增速为8% / 5% / 5%。
   • 结转面积增速为3% / 6% / 6%。
2. 物业服务板块：
   • 预计2022-2024年营业收入增速保持30%。
   • 毛利率维持在17%左右。
3. 其他业务板块：
   • 预计2022-2024年营业收入增速为15% / 10% / 10%。

财务预测

• 营业收入：预计2022-2024年分别为4943亿元、5417亿元、5998亿元。
• 净利润：预计分别为413亿元、449亿元、491亿元。
• 每股收益（EPS）：预计分别为2.10元、2.28元、2.50元。
• 首次评级：给予“增持-A”评级，6个月目标价24元/股。

风险提示

• 政策风险：房地产调控超预期。
• 市场风险：房地产销售下行超预期。
• 数据风险：数据处理偏差。
• 结算风险：结算面积弱于预期。

财务指标概览

投资评级与风险评级

收益评级

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数15%以上；
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数5%-15%；
• 中性：未来6-12个月投资收益率与沪深300指数波动幅度在-5%-5%；
• 减持：未来6-12个月投资收益率落后沪深300指数5%-15%；
• 卖出：未来6-12个月投资收益率落后沪深300指数15%以上。

风险评级

• A：正常风险，未来6-12个月投资收益率波动小于等于沪深300指数波动；
• B：较高风险，未来6-12个月投资收益率波动大于沪深300指数波动。

总结

万科A作为中国房地产行业的领军企业，历经综合经营、专业化、全国化、多元化四个阶段，形成了以房地产开发为核心、物管及其他业务为补充的业务体系。公司资产质量较强，土储集中于二线及重点城市，项目周转能力优于行业平均水平。负债端结构稳健，短债占比下降，现金短债比保持在2倍左右，净负债率和剔预资产负债率均低于监管红线，财务结构优化至绿档水平。2022年以来融资通畅，发债成本下降，久期拉长。盈利预测显示，公司未来三年营业收入和净利润将持续增长，EPS稳步提升，首次评级为“增持-A”，目标价24元/股。公司面临房地产政策调控、销售下行等风险，需持续关注。