20210824-天风证券-海外互联网_腾讯Q2核心利润超预期_下半年业绩压力略升_中长期仍有成长动能——腾讯控股_18页_1mb

报告摘要

腾讯控股（700.HK）2021年第二季度业绩及业务分析

核心内容概览

腾讯在2021年第二季度（Q2）实现了收入1383亿元，同比增长20.3%，Non-IFRS归母净利润约340亿元，同比增长13%，超出彭博预期3.7%。尽管核心利润增长和毛利率好于市场预期，但经营开支因雇员成本增加而快速上升。

主要观点

1. Q2整体业绩要点

收入增长符合预期，核心利润增长超预期。
毛利率为45.4%，高于彭博预期。
销售及管理费用率提升至23.6%，主要受雇员酬金成本增加和推广开支增长影响。
自由现金流由高位回落，受并购支出增加影响。
期末净负债增加，主要因并购活动和股息支付。

2. 社交平台表现

微信及WeChat合并MAU达到12.5亿，同比+3.8%，环比+0.8%。
微信小程序GMV同比增长超一倍，内容生态持续优化。
视频号DAU和时长增长，上线互选平台功能，创作者变现工具丰富。

3. 游戏业务

游戏总收入518亿元，同比增长10%，增速放缓。
海外游戏收入108亿元，同比增长29%，汇率不变价下增长37%。
未成年人保护措施升级，对财务影响有限。
重点新游如《英雄联盟手游》、《黎明觉醒》等将在下半年上线，预计带来增长弹性。
游戏出海潜力巨大，海外布局加速。

4. 网络广告业务

网络广告收入228亿元，同比增长23%，环比增长5%。
社交及其他广告收入195亿元，同比增长28%。
广告毛利率韧性较好，为48.8%，高于预期。
教育和开屏广告监管可能影响Q3广告增长，但视频号内容生态有望提供中长期增长空间。

5. 金融科技及企业服务

金融科技及企业服务收入419亿元，同比增长40%。
支付业务线下商业支付基数偏低，但收入持续增长。
企业服务业务如企业微信、腾讯会议等SaaS产品矩阵优势明显，用户价值深厚。
随着SaaS生态系统建立和定制增值服务增加，未来商业价值将显现。

6. 税收政策变化

重点软件企业认定条件趋严，可能影响全年实际所得税率。
腾讯实际所得税率由2020年的11.3%降至2021H1的10.3%，预计全年将有所回升。

7. 投资建议

当前股价对应2021-2023年核心PE分别为25/20/17倍，处于历史底部区间。
下半年业绩增长可能受新游上线延迟、广告增长放缓及所得税率调整影响。
中长期来看，游戏出海、视频号及企业服务仍具成长潜力。
建议关注腾讯控股，若政策和业绩信号明朗化，估值有望修复。

关键信息

财务数据

收入：1383亿元，同比增长20.3%。
Non-IFRS归母净利润：340亿元，同比增长13%。
毛利率：45.4%，高于彭博预期。
销售及管理费用率：23.6%，同比+2.5pct。
自由现金流：173亿元，环比下降。
期末净负债：210亿元，环比变化由并购支出和股息支付导致。

用户数据

微信及WeChat MAU：12.5亿，同比+3.8%。
QQ移动终端MAU：5.9亿，同比-8.8%。
增值服务付费会员：2.3亿，同比+12.8%。
视频付费会员：1.25亿，同比+9%。
音乐付费会员：6600万，同比+41%。

游戏业务亮点

海外游戏收入108亿元，同比+29%。
《PUBG Mobile》月均流水维持高位。
《王者荣耀》拉收力度提升，上线新皮肤和英雄。
《黎明觉醒》、《光与夜之恋》等新游表现亮眼。

广告业务展望

教育行业监管可能影响Q3广告增长。
视频号内容生态持续向好，潜在商业化空间大。
小程序广告收入同比增长一倍，短视频广告库存和eCPM增长显著。

企业服务进展

企业服务收入保持增长，通信和效率办公SaaS产品矩阵优势明显。
企业微信、腾讯会议、腾讯文档等产品渗透率提升，用户价值深厚。

风险提示

宏观经济放缓可能影响广告行业整体需求。
反垄断、数据、金融科技监管政策趋紧。
重点游戏、剧集、综艺上线时间延后。
短视频网站可能分流用户使用时长。

总结

腾讯在Q2实现了稳健增长，核心利润和毛利率好于预期，但经营开支和自由现金流有所回落。社交平台表现强劲，微信小程序和视频号内容生态持续优化。游戏业务面临短期增长放缓，但海外布局和重磅新游上线有望带动中长期增长。网络广告业务在监管压力下保持韧性，未来增长空间可期。金融科技及企业服务收入维持高增长，SaaS产品矩阵优势明显。税收政策变化可能影响实际所得税率，但整体财务影响有限。尽管下半年面临一定的业绩压力，但公司在社交和通信领域的深厚壁垒及中长期增长潜力值得期待。

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