核心内容
安踏体育（2020.HK）近期发布公告，宣布其合营公司AmerSports Holding Limited（AS Holding）出售Precor资产，交易对价为4.2亿美元（约32.686亿港元），买方为Peloton Interactive Inc。该交易预计于2021年上半年完成，将为安踏集团带来一次性利润约1054万美元，并有助于改善AmerSports的财务状况及资源分配。
主要观点
- 出售非核心资产：公司出售Precor资产，属于非核心业务，有助于集中资源发展鞋服类产品，加速DTC（直面消费者）模式转型和数字化进程。
- 改善财务状况：Precor的息税前利润率约为3%，低于AmerSports的盈利能力，因此出售有助于提升AmerSports整体盈利水平。
- 投资评级与目标价：报告维持“审慎增持”评级，并将目标价上调至129.8港元，当前股价为111.9港元，预期升幅为16.1%。
- 业绩预期：预计2020-2022年营业收入分别为364.7亿元、418.5亿元和477.2亿元，同比增长率分别为7.5%、14.8%和14.0%；归母净利润分别为62.3亿元、81.7亿元和97.3亿元，同比增长率分别为16.5%、31.2%和19.1%。
- 估值分析：当前股价对应2020-2022年P/E分别为48.2x、36.8x和30.9x，显示公司估值具有提升空间。
关键信息
交易详情
- 交易方：AmerSports Holding Limited（安踏集团合营公司）出售Precor资产给Peloton Interactive Inc。
- 交易对价：4.2亿美元（约32.686亿港元）。
- 净利润贡献：预计交易为合营集团带来2000万美元净利润，其中安踏集团分得约1054万美元。
- 交易时间：预计2021年上半年完成。
Precor资产情况
- 业务内容：主要从事力量锻炼运动机器、健身器械及相关设备的制造、分销和销售。
- 品牌产品：包括Precor、Queenax、Icarian及CardioTheater品牌产品，Preva品牌服务，以及「Spinning」、「Assault」等产品。
- 估值倍数：出售价格相当于Precor 2019年PE的66.7倍，2018年PE的40倍，2020年10月底账面净值的1.35倍PB。
财务表现
- 营业收入：2019年为339.28亿元，2020年预计为364.65亿元，2021年预计为418.46亿元，2022年预计为477.18亿元。
- 归母净利润：2019年为53.44亿元，2020年预计为62.28亿元，2021年预计为81.72亿元，2022年预计为97.30亿元。
- 盈利能力：毛利率从55.0%逐步提升至57.6%，归母净利率从15.8%提升至20.4%。
- 净资产收益率（ROE）：从28.0%下降至26.6%，再回升至28.1%和27.2%。
- 每股收益（EPS）：从1.99元提升至3.62元。
- 每股净资产：从7.88元提升至13.71元。
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2019A |
2020E |
2021E |
2022E |
| 流动资产 |
23,321 |
29,063 |
36,382 |
44,978 |
| 货币资金 |
8,221 |
13,404 |
20,004 |
27,625 |
| 应收账款 |
6,309 |
6,630 |
7,341 |
8,521 |
| 存货 |
4,405 |
4,643 |
4,650 |
4,445 |
| 非流动资产 |
17,898 |
17,801 |
17,655 |
17,460 |
| 资产总计 |
41,218 |
46,865 |
54,037 |
62,438 |
负债与权益（单位：百万元）
| 项目 |
2019A |
2020E |
2021E |
2022E |
| 流动负债 |
12,412 |
13,418 |
14,674 |
16,068 |
| 非流动负债 |
7,746 |
7,746 |
7,746 |
7,746 |
| 负债合计 |
20,157 |
21,164 |
22,420 |
23,813 |
| 股本 |
261 |
261 |
261 |
261 |
| 股东权益合计 |
21,061 |
25,701 |
31,617 |
38,624 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2019A |
2020E |
2021E |
2022E |
| 经营活动现金流 |
8,008 |
8,736 |
11,269 |
13,347 |
| 投资活动现金流 |
-13,065 |
-406 |
-406 |
-406 |
| 融资活动现金流 |
4,670 |
-1,869 |
-2,536 |
-3,003 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2019A |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入 |
33,928 |
36,465 |
41,846 |
47,718 |
| 营业成本 |
-15,269 |
-16,251 |
-18,135 |
-20,226 |
| 毛利 |
18,659 |
20,213 |
23,711 |
27,492 |
| 销售费用 |
-9,721 |
-10,939 |
-12,972 |
-14,793 |
| 管理费用 |
-1,313 |
-1,532 |
-1,737 |
-1,956 |
| 税前利润 |
8,642 |
9,369 |
10,798 |
12,725 |
| 净利润 |
6,257 |
7,141 |
7,981 |
9,388 |
| 归母净利润 |
5,344 |
6,228 |
8,172 |
9,730 |
| EPS（元） |
1.99 |
2.32 |
3.04 |
3.62 |
主要财务比率
| 比率 |
2019A |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入增长率 |
40.8% |
7.5% |
14.8% |
14.0% |
| 毛利润增长率 |
47.1% |
8.3% |
17.3% |
15.9% |
| 归母净利润增长率 |
30.3% |
16.5% |
31.2% |
19.1% |
| 毛利率 |
55.0% |
55.4% |
56.7% |
57.6% |
| 归母净利率 |
15.8% |
17.1% |
19.5% |
20.4% |
| ROE |
28.0% |
26.6% |
28.1% |
27.2% |
| 资产负债率 |
48.9% |
45.2% |
41.5% |
38.1% |
| 流动比率 |
2.6 |
1.9 |
2.2 |
2.5 |
| 股东权益比率 |
51.1% |
54.8% |
57.9% |
61.9% |
风险提示
- 行业竞争加剧
- 新开门店数量低于预期
- 新品牌推广费用超出预期
投资建议
- 评级：审慎增持
- 目标价：129.8港元
- 预期升幅：16.1%
附注
- 报告由兴业证券经济与金融研究院发布。
- 分析师韩亦佳，联系方式：hanyij@xyzq.com.cn。
- 报告信息来源为公司公告及Wind数据。
- 报告仅供参考，不构成投资建议，投资者应自行评估风险。
