三季度城投债发行和评级调整梳理：发行改善，但利率如过山车-20181012-东吴证券-20页-1mb

2018年三季度城投债发行与评级调整总结

核心内容

2018年三季度，城投债发行规模和数量较第二季度有所上升，政策微调促进了市场情绪改善，发行利率呈现先降后升的趋势。评级调整以上调为主，但部分发行人因经营状况恶化被下调评级。整体来看，区域经济发展、地方政府支持以及城投企业自身经营状况是影响评级变动的关键因素。

主要观点

• 发行情况：
  2018年三季度共发行695只城投债，总额5,915.03亿元，较第二季度分别增长12.46%和8.86%。

  • 政策边际放松是推动发行改善的主要原因，7月23日国常会释放“保障融资平台公司合理融资需求”的信号，促进了市场情绪回暖。
  • 发行利率在7-8月大幅下行，9月有所反弹，但整体中枢较上半年明显回落。
  • 债券品种以中期票据为主，发行期限集中在1年以内、3年期及5年期，资金用途以偿还到期债务为主。
  • 江苏省发行规模居首，占比20.5%；省及省会（单列市）仍是主要发行主体，占比达64%。
  • AAA级发行人占据主导地位，但AA级发行利差显著上升，反映出信用分化的趋势。

• 评级调整：

  • 三季度共有25家城投企业主体评级或展望上调，其中23家主体评级上调，2家评级展望上调；4家主体评级或展望下调。
  • 评级上调主要因地方经济发展、政府支持、营业收入/利润增长、资本结构优化等。
  • 评级下调主要因经济增速放缓、资产质量恶化、经营效益不佳、债务集中兑付压力等。

关键信息

1. 三季度城投债发行情况

• 发行数量与金额：共发行695只，总额5,915.03亿元，较第二季度分别增长12.46%和8.86%。
• 发行利率走势：7-8月平均发行利率下降至5.44%，9月反弹至5.84%。
• 债券品种：中期票据发行规模最大，达1,857.65亿元，占比31.41%。
• 发行期限：以1年以内、3年期和5年期为主，合计占比82.3%。
• 资金用途：偿还到期债务为主，占比达69.2%。
• 发行区域：江苏省发行规模最大，达1,211.25亿元；省及省会（单列市）占主导地位。
• 发行主体评级：以AAA为主，占比达50%以上，显示信用资质分化趋势。

2. 主体评级和展望调整

• 上调情况：

  • 25家发行人主体评级或展望被上调，其中23家主体评级上调，2家评级展望上调。
  • 江苏、浙江、广东是上调最多的省份。
  • 中诚信国际上调次数最多（7次），鹏元资信、联合资信、上海新世纪、大公国际分别上调4次。
  • 评级上调原因包括地方经济向好、政府支持、营业收入增长、资本结构优化等。
  • 20家发行人因经济发展上调评级，19家因政府支持或营业收入增长上调评级。

• 下调情况：

  • 4家发行人主体评级或展望被下调，其中1家主体评级下调，3家评级展望下调。
  • 下调原因包括收入下滑、资产质量恶化、债务集中兑付压力等。

3. 债项评级调整

• 上调情况：

  • 共有35只城投债债项评级上调，其中29只对应主体评级上调，6只未上调主体评级但债项评级上调。
  • 债项评级上调原因包括主体评级改善、担保人实力增强等。

• 下调情况：

  • 三季度未出现城投债债项评级下调。

4. 评级变动总结

• 宏观因素：区域经济发展和地方政府支持是评级上调最重要的因素，占上调次数的76%。
• 微观因素：城投企业自身盈利能力、资本结构优化和竞争优势逐渐成为评级关注点。
• 风险因素：资产质量恶化、经营效益不佳和债务集中兑付压力是评级下调的主要原因。

风险提示

1. 地方债务严监管：可能导致地方政府对城投公司支持减弱。
2. 城投公司转型加速：信用资质明显分化，部分企业面临融资困难。
3. 金融监管超预期：可能引发债市利率大幅上行，进一步恶化城投公司再融资环境，增加资金链压力。

附录：相关研究

1. 《固收深度报告：房地产供应链ABS怎么看？--房地产ABS信评系列之四》
2. 《固收周报：民企杠杆“逆势而上”为哪般？》
3. 《资产证券化周报：三季度RMBS继续领跑》
4. 《固收点评：节后资金面有望延续宽松》
5. 《固收深度报告：城投非标知多少？——华东篇（下）》