20180705-东吴证券-固收深度报告_又到城投评级调整期——二季度城投债发行与评级调整梳理_29页_2mb

2018年第二季度城投债发行与评级调整总结

核心内容

2018年第二季度，城投债发行规模为5,192.50亿元，发行数量为586只，较第一季度分别下降9.57%和9.16%。整体发行情况呈现以下特点：

• 发行规模缩水、利率前高后低：一季度流动性宽松，导致3、4月城投债发行放量，但5月后监管趋严，发行规模大幅缩水。二季度发行利率中枢较一季度回落，6月略有反弹。
• 交易商协会融资工具成重点：中票、短期融资券、定向工具（PPN）等债务融资工具成为城投企业融资的主要方式。
• 中短期限发行规模较大：发行期限主要集中在1年以内（含）、3年期及5年期，其中5年期发行规模最大。
• 偿债为主要资金用途：504只中长期城投债中，偿还到期负债为主要用途，工程项目建设和补充营运资金也占一定比例。
• 江苏省发行规模最大：江苏发行规模达867.5亿元，占总发行金额的16.71%，省及省会（单列市）发行占主导，占比62.77%。
• 中低等级城投债利差上行：中低等级城投债发行利率及利差有所上升，而AAA级相对稳定。

主要观点

评级调整趋势

• 上调为主，下调为辅：二季度共有63只城投债主体评级和展望被上调，其中58家主体评级上调、5家展望上调；仅有4只被下调。
• 上调原因：
  • 地方经济状况良好；
  • 政府支持；
  • 企业营业收入及利润增长；
  • 偿债能力强；
  • 担保人实力强大；
  • 公司经营现金流入；
  • 土地储备较多；
  • 地方政府债务置换。
• 下调原因：
  • 财务杠杆率高，短期偿债压力大；
  • 资产质量差，应收账款和其他应收款规模大；
  • 对外担保规模大，或有风险；
  • 公司收入规模下降，利润对政府补助依赖性强；
  • 基建业务持续性差，土地开发整理收入不稳定；
  • 所有者权益不稳定，依赖政府资金支持。

风险提示

• 地方债务严监管：地方政府对城投公司的支持减弱，可能影响其融资能力。
• 城投公司转型加速：信用资质分化加剧，部分企业面临较大压力。
• 金融监管超预期：可能导致债市利率大幅上行，城投公司再融资环境恶化，资金链承压。

关键信息

评级上调案例分析

1. 建安集团：

   • 获得政府大力支持，营业收入持续增长，土地资源丰富，财务费用下降。
   • 被鹏元资信上调至AA+，评级展望稳定。

2. 潍坊投资：

   • 政府资产无偿划入，主营业务稳定增长，投资收益增加，土地储备丰富。
   • 被联合资信上调至AA+，评级展望稳定。

3. 渝中国资：

   • 获得股东资本性投入，经济保持较快增长，土地整治业务进入回报期。
   • 被中诚信国际上调至AA+，评级展望稳定。

评级下调案例分析

1. 新投公司：

   • 广陵新城发展滞后，财政收入较弱，资本支出压力大，财务杠杆率高。
   • 被中诚信国际下调展望至负面。

2. 大洼临港新投：

   • 营业收入大幅下降，资产质量差，基建业务持续性差。
   • 被联合资信下调至AA-。

3. 禹州投总：

   • 回款质量差，债务规模增加，所有者权益不稳定。
   • 被联合资信下调至AA-，展望调整为稳定。

4. 海业公司：

   • 海丰县经济总量偏低，城市基建业务未实现收入，资产流动性弱。
   • 被联合资信下调至A+。

债项评级调整

• 二季度共有152只城投债债项评级上调，其中84只发行人主体评级也上调。
• 债项评级上调的典型原因包括：公司经营状况改善、政府支持力度加大、债务结构优化等。

结构总结

1. 发行情况

• 规模：586只，5,192.50亿元。
• 趋势：发行规模缩水，利率前高后低。
• 债券类型：以中票、短期融资券、PPN为主。
• 期限：1年以内（含）、3年、5年。
• 用途：偿还到期负债为主，工程项目建设和补充营运资金为辅。
• 区域分布：江苏省发行规模最大，省及省会（单列市）占主导。
• 信用评级：以AAA为主，高评级主体融资能力强。

2. 主体评级调整

• 上调：63只债券，58家主体评级上调，5家展望上调。
• 下调：4只债券，3家主体评级下调，1家展望下调。
• 上调原因：地方经济发展、政府支持、企业盈利与偿债能力等。
• 下调原因：财务杠杆率高、资产质量差、收入下降、担保风险等。

3. 债项评级调整

• 上调：152只债券，其中84只发行人主体评级也上调。
• 上调原因：公司经营状况改善、政府支持、债务结构优化等。

风险提示

• 地方债务严监管；
• 城投公司信用资质分化；
• 金融监管超预期，债市利率上行，融资环境恶化。

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