20181012-东吴证券-三季度城投债发行与评级调整梳理_发行改善_但利率如过山车_20页_1mb

2018年三季度城投债发行与评级调整总结

核心内容概述

2018年第三季度，城投债发行规模和数量较第二季度有所增长，反映出政策边际放松对市场情绪的提振作用。同时，城投债的评级调整呈现“上调为主、下调为辅”的特点，区域经济发展、政府支持以及企业自身盈利能力等成为评级变动的重要驱动因素。

主要观点与关键信息

1. 发行情况回顾

• 发行规模与数量：2018年三季度共发行695只城投债券，总额为5,915.03亿元，较第二季度分别上升12.46%和8.86%。
• 发行利率走势：7-9月发行利率先降后升，整体中枢较上半年回落，反映出市场情绪的波动。
• 债券品种与期限：中期票据发行规模最大，占比31.41%；发行期限主要集中在1年以内、3年期及5年期，合计占比达82.3%。
• 资金用途：偿还到期负债仍是主要用途，占601只披露用途债券的大部分。
• 发行区域分布：江苏省发行规模居首，占20.5%；省及省会（单列市）发行占主导，占比64%。
• 信用评级分布：AAA级发行规模占比超过50%，但发行期数仅占35.5%，表明不同信用评级主体融资能力分化加剧。

2. 主体评级和展望调整情况

• 上调情况：三季度共有25家城投企业主体评级和展望被上调，其中23家主体评级上调，2家评级展望上调。
• 下调情况：4家城投企业主体评级和展望被下调，1家评级下调，3家评级展望下调。
• 上调原因：
  • 地方经济发展：20次上调与地方经济状况改善相关，占76%。
  • 政府支持：19次上调与地方政府支持有关。
  • 营业收入/利润增长：19次上调与企业盈利提升有关。
  • 资本结构优化：14次上调与资本结构改善有关。
  • 行业/区域竞争优势：13次上调与竞争优势增强有关。
• 下调原因：
  • 资产质量恶化：4家主体评级下调均涉及收入下滑与资产质量变差。
  • 债务集中兑付压力：龙翔集团因有息债务增长速度快、到期债务集中，导致评级展望下调。

3. 债项评级调整情况

• 债项评级上调：三季度共有35只城投债债项评级被上调，无债项评级下调。
• 债项与主体评级同步上调：29只债券债项与主体评级同时上调，主要因主体信用资质改善。
• 未上调主体评级的债项上调原因：6只债项评级上调因担保人主体评级上调或担保人实力雄厚。

4. 评级变动总结

• 宏观因素：区域经济发展和地方政府支持仍是评级上调最重要的宏观因素。
• 微观因素：城投企业自身盈利能力、资本结构优化及行业/区域竞争优势逐渐成为评级关注点。
• 风险因素：资产质量恶化、经营效益不佳是评级下调的主要原因；同时，到期债务集中兑付压力也受到关注。

5. 风险提示

• 地方债务严监管：可能导致地方政府对城投公司支持减弱。
• 城投转型加速：信用资质明显分化，部分企业面临再融资困难。
• 金融监管超预期：可能引发债市利率大幅上行，进一步恶化城投公司融资环境和资金链压力。

结构化总结

一、发行情况

• 数量与规模：三季度共发行695只城投债，金额达5,915.03亿元。
• 利率走势：7-9月发行利率先降后升，7月最低达5.44%，9月反弹至5.84%。
• 债券类型：中期票据发行规模最大，达1,857.65亿元。
• 发行期限：1年以内、3年期及5年期占主导，合计占比82.3%。
• 资金用途：偿还到期负债为主，其他用途如工程项目建设、补充营运资金等规模较小。
• 区域分布：江苏省发行规模最大，省及省会（单列市）发行占主导，占比64%。
• 信用评级分布：AAA级发行占比超过50%，但发行期数仅占35.5%，反映融资能力分化。

二、主体评级与展望调整

• 上调情况：
  • 数量：25家城投企业主体评级和展望被上调。
  • 原因：经济发展、政府支持、盈利增长、资本结构优化、竞争优势增强等。
• 下调情况：
  • 数量：4家城投企业主体评级和展望被下调。
  • 原因：资产质量恶化、经营效益不佳、债务集中兑付压力等。

三、债项评级调整

• 上调情况：35只债项评级被上调，无债项评级下调。
• 债项与主体评级同步上调：29只债券债项与主体评级同时上调。
• 未上调主体评级的债项上调原因：担保人评级上调或担保人实力雄厚。

四、评级变动趋势

• 宏观因素主导：区域经济和地方政府支持是评级上调的主要原因。
• 微观因素增强：企业自身盈利能力、资本结构优化、竞争优势等成为评级关注重点。
• 风险因素凸显：资产质量恶化和到期债务集中兑付压力是评级下调的主因。

五、风险提示

1. 地方债务严监管可能导致城投公司支持减弱。
2. 城投公司转型加速，信用资质明显分化。
3. 金融监管超预期可能引发债市利率大幅上行，进一步恶化城投公司融资环境和资金链压力。