20180406-东吴证券-一季度城投债发行与评级调整梳理_又见三月回暖_13页_1mb

2018年第一季度城投债发行与评级调整总结

核心内容

2018年第一季度，全国共发行577只城投债券，发行总额达5,111.71亿元，较2017年第四季度略有增长。该季度城投债发行呈现以下特点：

• 发行规模温和上升，但发行利率中枢自2017年以来明显抬高；
• 中期票据发行规模最高，占比达34.18%；
• 中短期限债券（1年期以下、3年期、5年期）占比高达92%，是主要发行品种；
• 偿债为主要资金用途；
• 江苏省发行规模最大，占比25.08%，省及省会（单列市）平台仍为主导发行力量；
• 发行主体评级以AA、AA+和AAA为主，AAA级主体融资能力强；
• 各等级城投债发行利率整体稳定，但利差有所分化。

主要观点

1. 城投债发行情况

• 发行规模：一季度城投债发行总额为5,111.71亿元，较2017年第四季度增长0.77%；
• 发行节奏：3月发行放量，年初流动性宽松推动市场回暖；
• 发行品种：中期票据发行规模最大，超短融紧随其后；
• 期限结构：中短期债券占比高，反映发行人更倾向于短期融资；
• 资金用途：偿还到期负债仍是主要用途，工程项目建设和补充营运资金次之；
• 区域分布：江苏省发行规模最大，省及省会（单列市）平台仍是主要发行人；
• 信用等级：AAA级主体发行规模占比高，显示高信用评级企业融资优势明显。

2. 额外风险因素

• 回售压力：一季度有1家城投债发行人（云南路桥）因债券回售导致资金压力，引发评级下调；
• 盈利能力与偿债能力：随着地方政府债务风险整治的推进，城投企业自身的盈利能力与偿债能力成为评级机构关注重点；
• 经济财政状况：地方经济财政状况良好是评级上调的重要因素；
• 监管政策影响：地方债务严监管可能削弱地方政府对城投公司的支持力度；
• 金融监管风险：若金融监管超预期，可能导致债市利率上行，进一步恶化城投公司再融资环境。

关键信息

评级调整情况

• 主体评级下调：一季度仅1家城投债发行人（云南路桥）主体评级下调，从AA降至AA-，评级展望维持负面；
• 主体评级上调：4家发行人主体评级上调，分别为浏阳城投、天津临港、凤台华兴城投和钟祥城投，无主体评级展望上调；
• 债项评级下调：1只城投债（14云路桥债）债项评级从AA下调至AA-，主体评级同步下调；
• 债项评级上调：3只城投债债项评级上调，其中2只（14临港控股、PR临港控）主体评级也同步上调，1只（16株洲城建MTN002）因担保增信被上调。

评级上调原因

• 区域经济财政状况改善：如浏阳市、凤台县、钟祥市等地方经济和财政收入增长，为城投公司发展提供良好环境；
• 资产整合与资本实力增强：如凤台华兴城投通过资产划转和股东注资，显著提升资本实力；
• 政府支持与政策利好：政府在资产注入、财政补贴、税收减免等方面的支持，有助于提升城投平台信用；
• 盈利与偿债能力提升：部分城投公司通过改善经营状况、提高盈利能力、增强偿债保障，获得评级上调。

评级下调原因

• 回售压力增大：云南路桥因债券回售需兑付4.3亿元本金及利息，造成资金压力；
• 营收持续下滑：云南路桥自2016年以来营收下降，利润水平低，盈利能力弱；
• 现金流紧张：公司经营活动现金流净额为负，筹资活动现金流净额亦为负，财务状况恶化；
• 应收账款高企：公司应收账款占比较高，资金回收不确定性大，影响流动性。

风险提示

1. 地方债务严监管可能导致地方政府对城投公司的支持力度减弱；
2. 城投公司转型加速，信用资质分化加剧；
3. 若金融监管超预期，债市利率可能大幅上行，城投公司再融资环境恶化，资金链承压。

结论

2018年第一季度城投债发行保持温和增长，但发行利率中枢上升，表明市场对城投债的信用风险有所警惕。评级调整数量较少，但反映出城投企业信用状况分化加剧。未来两年，随着更多城投债进入回售期，回售压力可能显著上升，对信用评级产生更大影响。投资者应关注城投企业的盈利能力、偿债能力及地方政府支持力度，以评估其信用风险。