20171114-西南证券-从利润表修复到资产负债表修复_如何看待当前周期股的配置价值_25页_1mb

周期股配置价值分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了当前周期股的配置价值，重点探讨了煤炭、钢铁、铝、铜、铅锌等行业的盈利改善、资产负债表修复、现金流改善以及未来价格走势。报告指出，周期股在当前环境下具备一定的投资机会，尤其是煤炭、钢铁和铝行业。

主要观点

1. 周期股当前处于估值洼地

• 周期股的估值相对较低，与大蓝筹、消费和制造龙头相比，存在配置价值。
• 上游材料期货价格企稳反弹，推动周期股资产负债表修复和业绩弹性释放。

2. 需求端下行空间有限

• 房地产库存持续下降，已创2015年以来新低，去库存周期接近尾声。
• 基建投资增速虽有下行，但下半年财政资金恢复正增长，未来仍有回升空间。
• 制造业投资虽有回落，但结构优化，部分新兴制造业保持增长。

3. 供给端收缩趋势明显

• 环保限产力度加大，北方冬季停产，短期内造成供需错配，推动原材料价格上涨。
• 周期行业在过去4年经历了市场化去产能，产能结构逐步优化。

4. 周期股盈利与股价联动性增强

• 煤炭行业在四季度进入旺季，价格和业绩弹性预期较强。
• 钢铁行业受基建回暖影响，价格和业绩有上升空间。
• 铝行业受益于基建回暖和行业集中度提升，具备估值修复潜力。
• 铜行业虽无明显定价权，但产业结构优化升级趋势确定。
• 铅锌行业集中度提升空间较大，未来或带来估值修复机会。

关键信息

5. 投资策略建议

• 重点关注行业：煤炭开采、铝、钢铁行业。
• 特别关注行业：钢铁和铝行业，因其估值修复空间较大。
• 中长期关注：铜行业产业结构优化和铅锌行业集中度提升。

6. 风险提示

• 供给侧改革力度不足：环保督查不达预期可能影响行业去产能进度。
• 宏观经济下行超预期：全球或国内经济下行可能影响下游需求。
• 货币资金收紧：可能影响企业融资和现金流。
• 金融去杠杆风险：政策监管趋严可能对周期行业造成压力。
• 地缘政治不确定性：可能影响原材料价格和全球需求。
• 行业个股业绩不达预期：可能影响整体板块表现。

行业分析要点

煤炭开采行业

• 业绩弹性高，行业集中度提升，资产负债率高，具备修复空间。
• 2017年三季报显示，净利率达12.99%，高于2013年水平。
• 预计四季度进入旺季，价格和业绩有望进一步上涨。

普钢行业

• 业绩弹性较大，估值修复空间存在。
• 行业集中度缓慢提升，资产负债率高，财务费用比率下降。
• 未来基建回暖可能拉动钢铁价格和业绩。

铝行业

• 具备较高的定价权，资产负债率高，财务费用比率高。
• 行业集中度提升，未来估值修复空间较大。
• 受基建回暖影响，铝价格有望上行。

铜行业

• 中国对铜的定价权较弱，行业集中度较高。
• 产业结构优化升级趋势确定，固定资产净额增速下滑，但在建工程规模增速较高。
• 未来估值修复空间有限。

铅锌行业

• 行业高度分散，业绩弹性较差。
• 行业集中度提升空间较大，未来可能带来估值修复机会。
• 2014年以来，行业集中度明显改善。

行业财务指标概览

图表目录（摘要）

• 图1：周期板块营收增速回升
• 图2：周期板块净利率改善
• 图3：周期板块ROE回升
• 图4：周期板块每股收益改善
• 图5：周期板块资产负债率下降
• 图6：周期板块流动资产比重上升
• 图7：周期板块财务费用比率下降
• 图8：周期板块每股净资产企稳
• 图9：周期板块每股经营现金流回升
• 图10：周期板块每股现金流净额改善
• 图11：周期板块现金及等价物净增加额上升
• 图12：周期板块筹资活动现金流减少
• 图13：房地产库存持续下降
• 图14：商品房销量增速下滑，房地产投资增速平稳
• 图15：基础设施建设投资增速下滑
• 图16：中央项目投资额下滑
• 图17：制造业固定资产投资小幅回落
• 图18：上游黑色、有色制造业投资负增长
• 图19：2012-2016上游周期行业固定资产投资完成额增速下行
• 图20：上游生产资料PPI强势
• 图21：动力煤期货与煤炭股价走势
• 图22：煤炭营收与净利润增速变化
• 图23：煤炭毛利率与净利率变化
• 图24：煤炭固定资产投资增速下行
• 图25：2015年煤炭固定资产增速下滑
• 图26：2015年煤炭在建工程增速下滑
• 图27：周期股股价驱动逻辑分析框架
• 图28：螺纹钢期货与普钢股价走势
• 图29：黑色金属固定资产投资完成额增速下行
• 图30：2015-2016年普钢固定资产增速上升
• 图31：2015年普钢在建工程增速下滑
• 图32：有色金属固定资产投资完成额增速下行
• 图33：铝期货与铝行业股价走势
• 图34：2016年以来铝固定资产增速上升
• 图35：2016年以来铝在建工程增速下滑
• 图36：铜期货与铝行业股价走势
• 图37：2016年以来铜固定资产净额增速下滑
• 图38：2016年以来铜在建工程规模增速较快
• 图39：锌、铅期货与铅锌行业股价走势
• 图40：2016年以来铅锌固定资产净额增速上升
• 图41：2016年以来铅锌在建工程增速下降

总结

周期股当前具备一定的配置价值，尤其在煤炭、钢铁和铝行业。随着环保限产力度加大和供给端收缩，上游原材料价格有望维持高位，从而推动周期股盈利改善和估值修复。各行业在财务报表上均表现出一定的改善迹象，但资产负债表和现金流表修复仍需时间。建议投资者重点关注行业集中度提升和业绩弹性较大的行业，同时警惕宏观经济下行、环保政策不及预期等风险因素。