深度报告-20220609-川财证券-通威股份-600438.SH-通威股份深度报告_光伏全产业布局维持高景气_硅料扩产顺利抢占先机_27页_1mb

通威股份深度报告总结

核心内容

通威股份有限公司是一家以农业和新能源双主业为核心的大型企业，2021年实现营业收入634.91亿元，其中光伏行业和农牧业分别贡献60.14%和38.73%。公司2021年营业利润和归属母公司净利润分别达到108.34亿元和82.08亿元，同比增长分别为129.87%和127.5%。2022年一季度，公司营业收入和净利润继续保持快速增长，分别达到246.85亿元和51.94亿元，同比增长132.49%和513.01%。公司综合毛利率达到34.11%，净利率达到23.59%。

主要观点

• 光伏产业高景气：光伏产业持续保持高景气度，硅料价格维持高位，显著增厚公司利润。预计2022-2024年公司营收将实现快速增长，未来三年复合增长25%。
• 成本控制优秀：公司在硅料和太阳能电池片业务中具备显著的成本优势，尤其是非硅成本低至0.18元/瓦，远低于行业平均水平。
• 全产业链布局：公司拥有从硅料到组件的全产业链条，15GW硅片产能将于2022年投产，有助于分摊周期性风险，提高抗风险能力。
• 技术领先：公司在多种电池片技术路径上进行深入研究，包括PERC、HJT、TOPCon等，其中HJT和TOPCon技术已实现量产，转换效率领先行业。

关键信息

产业布局

• 公司由通威集团控股，业务涵盖农业和新能源两大领域。
• 新能源业务包括高纯晶硅、太阳能电池片、硅片和组件等。
• 农业业务主要涉及水产饲料和畜禽饲料，年生产能力超过1000万吨。

财务表现

• 2021年公司实现营业收入634.91亿元，同比增长43.64%。
• 归属母公司净利润为82.08亿元，同比增长127.5%。
• 2022年一季度营业收入246.85亿元，同比增长132.49%。
• 归属母公司净利润51.94亿元，同比增长513.01%。
• 公司毛利率为34.11%，净利率为23.59%。

技术与成本优势

• 硅料生产采用改良西门子法，具备稳定性和成本优势。
• 公司拥有四川乐山、内蒙包头和云南保山的优质电力资源，降低生产成本。
• 电池片非硅成本行业领先，2021年非硅成本为0.18元/瓦。
• 研发投入持续增加，2021年投入20.36亿元，同比增长96.64%。

全产业链布局

• 公司已形成从硅料到组件的全产业链布局，15GW硅片产能将在2022年投产。
• 通过全产业链布局，公司能够有效分摊周期性风险，提高盈利稳定性。

投资建议

• 公司为光伏产业硅料及太阳能电池片两大细分领域头部企业，技术积累深厚，成本优势突出。
• 受益于光伏产业高景气度，公司预计未来三年营收分别为965亿元、1065亿元和1241亿元。
• 归属母公司净利润预计分别为177亿元、160亿元和189亿元。
• 公司当前PE估值为12.94倍，处于行业较低水平，给予“增持”评级。

风险提示

• 硅料新增产能超预期。
• 光伏建设不及预期。
• 疫情反复导致物流拥堵。

盈利预测

• 2022-2024年盈利预测：
  • 营业收入：965亿元、1065亿元、1241亿元。
  • 归属母公司净利润：177亿元、160亿元、189亿元。
  • EPS：3.93元、3.57元、4.20元。
• PE估值：
  • 2022年：12.94倍。
  • 2023年：14.26倍。
  • 2024年：12.11倍。

可比公司估值

财务数据概览

技术路径与产品竞争力

• PERC电池：主流技术，公司具备成熟的生产能力和技术储备。
• HJT电池：实验室转换效率普遍在25%以上，公司已实现量产，非硅成本优势明显。
• TOPCon电池：转换效率略低于HJT，但部分PERC产线可升级，投资成本较低。
• IBC电池：技术难度高，暂未进入主流市场，预计未来逐步发展。

农牧饲料业务

• 公司饲料业务年生产能力超过1000万吨，覆盖全国及东南亚市场。
• 水产饲料是核心产品，产销量行业领先。
• 饲料业务毛利率较低，但通过成本加成定价模式，成为公司业绩的基础保障。

产业链与风险分摊

• 公司通过全产业链布局，有效分摊了硅料价格波动带来的风险。
• 15GW硅片产能将在2022年投产，有助于公司在硅料价格回落时维持业绩增长。

总结

通威股份凭借在光伏和农牧饲料行业的领先地位，以及优秀的成本控制能力和技术储备，持续受益于光伏产业的高景气度。公司通过全产业链布局，降低了周期性风险，提升了盈利稳定性。预计未来三年公司业绩将持续增长，给予“增持”评级。