20170809-招商证券-通威股份-600438.SH-成本优势明显_快速扩张实现进口替代_30页_1mb

通威股份（600438.SH）投资分析总结

核心内容

通威股份是一家成立于1992年的企业，2004年在上海证券交易所上市，其母公司通威集团拥有35年的历史。公司通过在饲料行业的积累，逐步拓展至多晶硅及太阳能光伏产业，致力于打造世界级多晶硅生产企业和清洁能源公司。当前，公司股价为7.39元，目标价为12-12元，给予“强烈推荐-A”的评级。

主要观点

• 成本控制能力强：通威股份通过精益化管理和技术进步，实现了多晶硅料成本领先，2015年实现成本快速下降，2016年毛利率达到41.3%，目前成本已低于6万元/吨。
• 快速扩张：预计2020年产能将达12万吨，市占率有望从5%提升至30%，推动行业格局优化。
• 进口替代趋势明显：国内硅料进口比例较高，预计未来将加速替代海外高成本产能。
• 政策推动行业稳定增长：全球光伏政策逐步成熟，竞价上网制度推动平价上网，多晶硅料需求平稳，长期有望增长。
• 技术进步与工艺优化：金刚线切割技术的推广将显著降低每瓦耗硅量，未来硅料需求预计从37万吨/年提升至60万吨/年。

关键信息

公司基础数据

• 上证综指：3276
• 总股本：388,237万股
• 已上市流通股：228,414万股
• 总市值：287亿元
• 流通市值：169亿元
• 每股净资产：3.1元
• ROE（TTM）：10.9%
• 资产负债率：47.7%
• 主要股东：通威集团有限公司
• 主要股东持股比例：52.45%

财务预测

• 2017-2019年净利润：17.42/21.87/29.65亿元
• 每股收益：0.45/0.56/0.76元
• PE：16.5/13.1/9.7
• PB：2.2/1.9/1.6

投资建议

• 投资评级：强烈推荐-A
• 目标价：12元
• 风险提示：金属硅价格波动过大；行业需求不及预期。

行业趋势

• 政策成熟：全球超过20个国家实施竞价上网制度，推动技术进步与成本下降。
• 需求平稳：2018-2019年硅料需求预计保持平稳，长期增长可期。
• 技术进步：金刚线切割技术的普及将降低硅料消耗量，提升行业效率。

详细分析

成本控制能力极强

• 通威股份通过精益化管理、技术进步和工艺优化，显著降低了多晶硅料成本。
• 公司对冷氢化、蒸馏及还原工艺有深刻理解，系统设计自主化程度高，降低了投资成本和单位耗电量。
• 2016年永祥多晶硅的毛利率达到41.3%，优于国内其他主要企业。

平价上网趋势

• 全球政策逐步成熟，竞价上网制度推动平价上网，部分国家如印度、秘鲁、墨西哥已实现平价上网。
• 预计2018-2019年硅料需求保持平稳，但长期来看，随着成本下降，行业空间将逐步打开。

进口替代趋势

• 2016年国内硅料进口比例仍高达40%以上，替代空间巨大。
• 国内硅料产量占比逐年上升，预计未来将逐步替代海外高成本产能。

技术进步与工艺优化

• 金刚线切割技术的推广将显著降低每瓦耗硅量，预计从4.9-5.1克/瓦下降至3.51克/瓦。
• 薄片化和细线化是长期趋势，将进一步提升行业效率和降低成本。

行业空间

• 全球新能源发电占比有较大提升空间，非水可再生能源发电比例有望显著增长。
• 预计2030年光伏年装机量有望达到200GW，硅料年需求预计从37万吨/年提升至60万吨/年。

图表与数据

• 图1：通威股份主要经营业务
• 图2：公司毛利率及净利润率情况
• 图3：公司现金流情况
• 图4：公司主营业务收入构成（2016年）
• 图5：公司毛利润构成（2016年）
• 图6：通威股份治理结构
• 图7：德国光伏新增装机（MW）
• 图8：德国光伏系统成本下降路径
• 图9：德国FiT下调路线图
• 图10：光伏竞价上网招标价格不断创新低
• 图11：全球光伏新增装机结构及预测（GW）
• 图12：2016年全球光伏新增装机结构
• 图13：美国光伏新增装机预测（MW）
• 图14：日本新增光伏装机预测（MW）
• 图15：印度光伏新增装机预测（MW）
• 图16：欧洲新增光伏装机预测（MW）
• 图17：全球分类型发电结构（2015年）
• 图18：切割线与碳化硅砂浆切割示意图
• 图19：金刚线切割示意图
• 图20：改良西门子法多晶硅生产过程
• 图21：永祥多晶硅循环系统示意图
• 图22：我国硅料产量全球占比逐年升高
• 图23：我国硅料进口比例较高
• 图24：下游各环节国内产量及国产占比（单位：GW）

结论

通威股份凭借其在多晶硅料领域的成本优势和快速扩张能力，有望在行业格局优化中占据有利地位。随着技术进步和政策推动，硅料需求将保持平稳，长期增长可期。公司具备良好的现金流管理和技术实力，未来发展前景广阔，建议投资者关注其在多晶硅料领域的持续表现和行业地位的巩固。