利率债策略：利率债长期下行趋势不改-20190508-华鑫证券-24页_2mb

利率债策略总结：利率债长期下行趋势不改

核心内容概述

本报告分析了2019年5月利率债市场的走势，并对宏观经济复苏、政策导向、宽信用进程以及外部环境进行了深入探讨。核心观点认为，尽管利率债收益率在2019年一季度有所反弹，但长期下行趋势仍不改变。利率债的走势受到春节效应、政策调控、宽信用进程、通胀预期和供给压力等多重因素影响，但整体来看，利率债仍具有一定的下行空间。

主要观点与关键信息

一、利率债市场回顾

• 2019年1月至4月，10年期国债收益率从3.23%上行至3.39%，上行约16bp。
• 10年期国开债收益率从3.64%上行至3.81%，上行约17bp。
• 利率债收益率的上行主要由以下因素驱动：
  • 春节效应：春节前数据扭曲，导致3月数据亮眼，市场预期偏差。
  • 政策对冲：逆周期调控政策修正了市场对经济的悲观预期，基本面改善。
  • 货币政策：宽松不及预期，R007波动中枢抬升。
  • 通胀预期：猪周期和油价上涨形成一定压力。
  • 供给冲击：利率债发行放量，尤其是地方债提前发行。

二、当前经济复苏分析

• 短期企稳：1季度GDP增速为6.4%，与去年四季度持平，显示短期企稳。
• 净出口反弹：主要由国内需求收缩而非外需增长推动，不可持续。
• 投资结构分化：
  • 制造业投资继续回落。
  • 房地产和基建投资因政策刺激出现反弹，但存在边际收紧风险。
  • 房地产投资反弹主要由融资环境改善推动，但购地支出大幅下滑。

三、宏观政策理解

• 货币政策边际转向：宽松基调仍存，但政策态度微调，存在收紧可能。
• 长期与短期再平衡：政策重心仍偏向长期目标，如“调结构”和“去杠杆”。
• 为何不会降息：降息对融资成本影响有限，政策更倾向于通过降准、补充资本金等方式提高金融供给能力，而非直接降息。

四、宽信用进程

• 货币市场：宽松阶段已过，DR007波动中枢上升。
• 债券市场：信用债融资成本下降，宽信用从高评级向低评级渗透。
• 信贷与非标市场：票据贷款利率敏感，但房贷和一般贷款利率下行较慢。
• 宽信用最后一环：房贷利率开始下行，但对利率债形成利空，下行幅度或不及去年。

五、外部因素分析

• 全球流动性拐点确认：美联储、欧央行、日本央行货币政策趋于宽松，与我国形成一致。
• 全球增长动能回落：主要经济体PMI下滑，全球需求疲软。
• 外资持续流入：外资增持国债、政金债和同业存单，对利率债构成利好。
• 中美贸易摩擦：仍是重要风险点，对市场情绪和风险偏好形成冲击。

六、通胀对利率的影响

• 猪周期与油价上涨：对CPI形成一定上行压力，但涨幅有限。
• CPI短期波动：个别月份可能突破3%，但全年持续突破的可能性不大。
• 通胀可控：全球需求偏弱，油价和猪价上涨均属供给冲击，不会触发货币政策调整。

七、利率债策略

• 短期机会：3月市场对复苏预期偏乐观，5月存在交易机会。
• 中长期趋势：宏观经济仍处于缓慢下行通道，政策仍以逆周期调控为主。
• 10年期国债预测：
  • 5月波动区间下限约在3.2%。
  • 全年波动下限约在3%以下。

风险提示

• 货币政策宽松不及预期：可能影响利率债走势。
• 中美贸易摩擦超预期：对市场情绪和风险偏好形成冲击。
• 利率债供给冲击：地方债提前发行，对市场形成压力。

结论

利率债市场在2019年一季度出现反弹，但整体仍处于长期下行趋势中。短期市场情绪受到春节效应和政策调整影响，而中长期来看，经济增速缓慢回落，政策仍以“调结构”和“稳增长”为主导，货币政策不会大幅宽松。通胀压力有限，且主要集中在个别月份，不会触发政策转向。因此，利率债仍具有一定的下行空间，但需警惕政策转向、贸易摩擦和供给冲击等风险。