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雅本化学经营拐点隐现，平台价值凸显

核心内容概述

雅本化学（300261）是一家以技术驱动为核心、专注于精细化工产品的定制化生产的企业，其业务涵盖农药及农药中间体、医药及医药中间体两大领域。公司通过多年发展，已形成多个生产基地和研发中心，业务结构逐步优化，盈利能力和估值体系持续改善。当前，公司正面临行业整合与技术升级带来的机遇，未来增长潜力较大。

主要观点

1. 技术驱动与平台化发展

• 公司以技术为核心竞争力，主要掌握不对称合成、催化氢化、微通道连续化反应、酶催化、安全环保等平台型技术。
• 技术交叉融合是公司未来发展的核心看点，尤其在医药中间体和农药中间体领域具有显著优势。
• 朴颐化学的酶催化和微通道连续流技术与公司传统技术形成协同效应，提升产品竞争力。

2. 业务结构清晰，CDMO业务增长显著

• 农药业务分为CDMO业务和自主品牌产品，其中CDMO业务是公司起家核心。
• 公司与FMC、拜耳、科迪华等国际农化巨头建立战略合作关系，提供定制化中间体服务。
• 2020-2022年公司预计营收分别达23.39亿元、30.73亿元和37.49亿元，净利润分别为2.31亿元、3.10亿元和4.08亿元，EPS分别为0.24元、0.32元和0.42元。

3. 医药中间体业务加速发展

• 医药中间体业务分为传统中间体、特色原料药和CDMO业务三部分，其中CDMO业务是未来增长重点。
• 公司与罗氏制药、艾伯维、梯瓦等国际医药企业建立合作关系，提升业务协同效应。
• 随着上虞基地的投产，公司有望在医药中间体领域实现更大突破。

4. 环保与政策推动行业整合

• 全球农化行业整合加速，跨国公司更倾向于选择技术实力强、质量管理体系完善的企业合作。
• 中国环保政策趋严，促使农药行业向绿色、清洁生产转型，公司凭借技术优势，在环保壁垒提升背景下具有较强竞争力。
• 江苏省的化工园区整治影响公司发展，但随着政策趋稳，公司有望迎来发展机遇。

5. 盈利预测与估值

• 公司当前PE为33X，预计2020年PE降至24X，2022年进一步降至19X，估值逐步下降，盈利增长预期明确。
• 公司具备全球竞争力，尤其是在农药中间体领域，拥有全球最大BPP产能，未来增长空间广阔。

关键信息

1. 主要业务板块

• 农药业务：包括CDMO和自主品牌产品，主要生产基地在如东、滨海。
• 医药业务：主要产品为医药中间体、特色原料药和CDMO业务，主要基地在太仓、马耳他、上虞。
• 研发板块：包括张江、松江、湖州三大研发中心，其中松江和湖州为朴颐化学的研发基地。

2. 主要产品与技术优势

• BPP：公司全球最大BPP生产商，是康宽等杀虫剂的关键中间体。
• 微通道连续化反应：提升生产效率，降低污染排放。
• 酶催化技术：提升药物合成的绿色化和选择性，适用于手性药物生产。

3. 项目进展与预期

• 如东基地：2017年启动，预计2020年实现扩产。
• 滨海基地：2014年收购建农植保，已具备19种农药登记证。
• 上虞基地：2019年启动，投资12.5亿元，预计2021年投产酶制剂及绿色研究院项目，2022年投产左乙拉西坦原料药项目。

4. 财务表现

• 2019年营业收入为16.64亿元，同比增长-7.8%。
• 归母净利润为8.2亿元，同比下降49.2%。
• 2020年预计营业收入增长40.5%，归母净利润增长182.9%，EPS为0.24元。
• 公司资产负债率逐步下降，从2019年的42.0%降至2022年的32.5%。

5. 市场与行业前景

• 全球农药中间体外包市场持续增长，2017年国内CMO市场规模达50亿美元，预计未来仍将持续增长。
• 医药中间体业务受益于全球集采政策，未来有望通过技术整合和产品拓展实现增长。
• 医用大麻业务前景看好，公司通过收购ACL布局CBD市场，预计未来三年可实现稳定盈利。

风险提示

• 上虞基地投产进度不及预期可能影响短期业绩。
• 常态化环保督察可能对生产造成一定影响。
• 市场对专利过期的担忧可能影响部分客户订单。

投资评级

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 公司具备全球竞争力，且医药与农药业务协同发展，未来增长潜力较大。

附录：财务指标概览

可比公司估值表