20210703-天风证券-网易-S-09999.HK-游戏全球化IP大作加码_网易云音乐拆分上市可期_26页_2mb

网易-S（09999）研究报告总结

核心内容

网易在2021年第二季度表现出强劲的业务增长，游戏业务收入达到109.07亿元，同比增长14.77%，环比增长12.4%。公司同时计划将网易云音乐分拆独立上市，预计可提升整体估值。

主要观点

• 游戏业务表现优异：网易游戏业务在2021Q1占总收入的73.2%，其中手游贡献72.8%。多款新游上线，如《天谕》、《游戏王：决斗链接》、《忘川风华录》、《宝可梦大探险》等表现亮眼，为公司带来显著收入增长。
• 全球化IP大作上线：《哈利波特：魔法觉醒》已进入最后测试阶段，预计在Q2正式上线。该作采用欧式复古绘本画风，结合卡牌、RPG及动作元素，玩法创新，付费点多样，具备高用户粘性。
• 网易云音乐拆分上市：网易云音乐拟通过香港联交所主板独立上市，公司持有不少于50%的投票权。版权合作扩大，包括与索尼音乐娱乐达成多年期曲库授权，有助于提升付费率及用户粘性。
• 财务与估值：2021Q1净利润达51亿元，超预期。基于SOTP估值法，公司合理估值上调至7633-8144亿港元/983-1049亿美元，较当前股价存在28%-36%的上涨空间。
• 创新业务持续增长：创新业务收入预计2021-2022年分别为184亿/219亿，收入增速显著，预计带来持续增长。

关键信息

• 2021Q1总收入：205亿元，同比增长20%。
• 游戏业务收入：150亿元，占总收入73.2%，其中手游占72.8%。
• 网易云音乐：计划筹资10亿美元，占总股本10%。
• 版权合作：与三大唱片公司达成合作，版权垄断结束，内容社区优势显现。
• 估值调整：基于SOTP法，网易合理估值上调为7633-8144亿港元/983-1049亿美元，目标价为228.3港元/151.41美元。
• 盈利预测：2021年净利润预计为184亿元，2022年预计为239亿元。

风险提示

• 市场竞争加剧：若网易无法有效应对竞争，可能影响市场份额和盈利能力。
• 新游表现不及预期：新游上线可能因研发、运营或市场因素表现不佳，影响收入。
• 版号发放不及预期：政策变化可能导致新游上线延迟，影响业务发展。
• 有道教育用户拓展不及预期：高额营销费用若未能带来用户增长，可能影响业绩。

投资建议

• 投资评级：维持“买入”评级。
• 目标价格：中位数目标价为228.3港元/151.41美元，上涨空间为32%/33%。
• 行业地位：网易作为中国游戏研发龙头，持续在游戏、在线教育、音乐及电商等多领域拓展业务。

业务展望

• 游戏业务：老游戏如《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》等持续贡献收入，同时《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》等全球化IP上线，推动收入增长。
• 网易云音乐：通过拆分上市及版权合作，有望提升付费率和用户数量，成为重要增长点。
• 有道业务：在线教育受监管影响有限，随着K12渗透率提升，规模效应将逐步显现。
• 创新业务：包括网易云音乐、网易严选等，收入增长显著，未来增长潜力大。

图表与数据

• 图表目录：包括游戏排名、付费用户数、毛利率、收入预测等。
• 表1：网易游戏Pipeline，包含多款新游及测试信息。
• 表2：《哈利波特：魔法觉醒》测试情况。
• 表3：网易云音乐与三大版权方合作情况。
• 表4：分业务毛利率预测。
• 表5：网易利润表预测。
• 表6-10：游戏业务、有道业务、创新业务及其他估值表，以及可比公司估值表。

总结

网易在2021年第二季度表现强劲，游戏业务增长稳定，全球化IP上线带来新的收入增长点。网易云音乐拟拆分独立上市，有助于提升整体估值。公司各项业务均表现良好，未来增长潜力大。基于SOTP估值法，网易合理估值上调，目标价具有上涨空间。尽管存在市场竞争、新游表现、版号发放及用户拓展等风险，但公司具备较强的创新能力和长线运营能力，维持“买入”评级。