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报告摘要

网易-S（09999）总结

核心内容概述

网易-S（09999）是中国领先的互联网科技公司，主营业务涵盖在线游戏、在线教育、在线音乐、电子商务等多个领域。公司自1997年创立以来，持续发展并多次拓展业务边界，2020年6月赴港二次上市。网易以自研能力为核心，业务结构清晰，营收稳健增长，具备较强的市场竞争力和持续盈利能力。

主要观点

1. 公司概况

股权结构：丁磊为公司实控人兼创始人，持股44.7%，股权结构稳定，管理层背景深厚，均毕业于世界名校。
业务构成：公司业务分为游戏、有道、创新及其他，其中游戏业务占比最大，2020年营收546.1亿元，占71.9%；有道业务增长迅速，营收32亿元，同比+143%；创新及其他业务增长38%，营收159亿元。
财务表现：2020年营业收入达736.7亿元，同比增长24%；整体毛利润389.8亿元，毛利率52.9%。尽管销售费用大幅增长，但公司整体仍保持盈利。

2. 游戏业务

自研基因浓厚：自研游戏收入占比达90%，产品矩阵丰富，覆盖140余款游戏。
市场地位领先：2020年国内手游市场份额17%，Q1-Q3连续增长；2019年全球移动应用发行商排名第二，仅次于腾讯。
核心竞争力：
- 研发团队庞大：超过10000名研发人员，覆盖多种技术领域。
- 明星制作人众多：包括胡志鹏、陈俊雄、金韬等，负责多款知名游戏。
- 自有引擎优势：NeoX和Messiah引擎技术领先，拥有20余项专利，支持游戏品质和性能。
- IP创新联动：通过IP合作提升用户粘性和市场表现，如《第五人格》与《伊藤润二惊选集》联动。
未来增长点：
- MMORPG市场增长：预计2019-2024年复合年增长率达19.1%，网易在该领域具备显著优势。
- 手游出海加速：日本已成为网易“第二主战场”，与暴雪联合研发的《暗黑破坏者：不朽》有望带来新增长。

3. 有道业务

在线教育快速扩张：2020年营收32亿元，同比+143%，其中精品课ARPPU提升49.4%至1343元，付费人数增长152%至209.7万人。
K12赛道布局：有道深耕K12教育市场，通过差异化服务和学习服务提升毛利。
技术整合优势：AI技术支撑云服务和学习工具，提升用户体验和粘性。

4. 创新业务

网易云音乐：MAU达1.51亿，通过社区化运营和版权扩展，增强用户粘性和变现能力。
网易严选：主打高品质高性价比商品，布局线下场景，拓展用户群。
CC直播：作为网易游戏生态的一部分，提供游戏直播服务，促进用户互动和内容消费。

关键信息

财务数据

2020年营业收入：736.7亿元，同比增长24%。
2020年销售费用：107亿元，同比+72%，主要由游戏和有道的营销费用增加。
2020年毛利润：389.8亿元，同比增长23.5%，毛利率52.9%。
2020年净利润（non-GAAP）：16亿元，同比-56%；净利润（GAAP）：34亿元，同比-8%。
2020年Q4营收：198亿元，同比增长25.6%；净利润（non-GAAP）：16亿元，毛利率50.24%。

业务增长

游戏业务：2020年营收546.1亿元，同比增长18%；海外收入占比11%，国内占比89%。
有道业务：2020年营收32亿元，同比+143%，主要得益于精品课和学习服务。
创新业务：2020年营收159亿元，同比+38%，主要由网易云音乐、网易严选和CC直播推动。

投资建议

目标价：219.05港元，上涨空间为32%。
估值：基于SOTP估值法，合理估值范围为HKD7325-7811亿，较21年2月26日收盘市值HKD5735亿，存在28%-36%的上涨空间。
评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧
新游戏产品上线或表现不及预期
版号发放不及预期
有道教育用户拓展不及预期
市场估值波动
创新业务表现不及预期

总结

网易-S（09999）凭借强大的自研能力、丰富的游戏产品矩阵和多领域的业务拓展，已成为中国互联网科技行业的领军企业。游戏业务保持稳定增长，有道和创新业务也展现出强劲的发展势头。公司未来在MMORPG市场和手游出海方面有较大增长潜力，且在AI技术、IP联动等方面具备显著优势。基于SOTP估值法，公司存在上涨空间，投资建议为“买入”。然而，市场风险和业务不确定性仍需关注。

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