20201231-兴证国际证券-网易-S-09999.HK-不变的匠心_多元的精品生态_46页_5mb

网易（9999.HK）详细总结

核心内容概览

网易（9999.HK）是一家拥有23年历史的互联网企业，自1997年成立至今，经历了多个业务阶段，包括门户、视频、游戏及增值服务等。目前，网易已发展为全球第二大移动游戏厂商，其业务涵盖游戏、有道、创新业务及其他。公司通过不断拓展精品生态和创新业务，构建了多元化的盈利模式。

主要观点

• 游戏业务：网易游戏业务是公司的主要收入来源，2020年1-9月收入达412亿元，占总收入的74.3%。《梦幻西游》等经典IP持续贡献收入，同时新游及海外市场推动增长。
• 有道业务：有道是网易在在线教育领域的核心，2020年1-9月收入同比增长130.4%，学习服务收入占比超50%。其MAU达到1.08亿，未来增长潜力大。
• 创新业务：网易云音乐是行业第二，用户粘性高，但尚未盈利；网易严选作为品质电商，虽规模与盈利不及头部平台，但仍有较大发展空间。
• 财务表现：2020年12月30日收盘价为145.9港元，总市值约5041亿港元，净资产约852.47亿人民币，总资产约1447.32亿人民币。公司2020-2022年预计收入分别为736/898/1051亿元，归母净利润分别为158/214/250亿元。
• 投资建议：首次覆盖给予“审慎增持”评级，目标价为173.6港元，对应2021年28倍PE。
• 风险提示：游戏行业增长放缓、出海表现不及预期、创新业务持续亏损。

关键信息

游戏业务

• 收入占比：2020年1-9月游戏收入占比74.3%，其中国内手游占比71%，海外游戏占比11%。
• 主要产品：《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》等经典IP，以及《阴阳师》、《第五人格》等创新手游。
• 海外市场：日本市场是网易重点布局，2020年5月登顶日本iOS市场第一，《荒野行动》是主要贡献者，占其海外收入75%。
• 研发能力：网易拥有强大的研发能力，2019年研发费用达84亿元，研发费率14.2%，高于国内其他厂商，但低于国际大厂。

有道业务

• 发展历程：2007年推出“有道词典”，2016年发力线上教育，2019年于纳斯达克上市。
• 收入结构：学习服务收入占比超过50%，2020年1-9月收入同比增长130.4%。
• 市场表现：MAU达1.08亿，线上课程付费人数达50万，同比增长438%。
• 盈利潜力：随着K12线上教育的推进，预计未来支付空间巨大，盈利能力有望提升。

创新业务

• 网易云音乐：2019年底MAU超1.4亿，收入仅次于QQ音乐，用户粘性最强。
• 网易严选：定位品质电商，2022年预计收入达百亿量级，库存周转加速。
• 其他业务：包括数字音乐、电商、邮箱等，但尚未盈利。

股权结构

• 丁磊：持股42.5%，掌控公司近半数股权。
• 子公司结构：网易对游戏业务100%控股，对有道持股58.7%，对网易云音乐持股62.5%，对网易严选100%控股。

结构清晰内容总结

游戏业务

• 业务模式：以经典IP及高效运营稳占国内市场，同时拓展海外市场。
• 收入构成：2020年1-9月游戏收入达412.1亿元，占总收入74.3%。
• 海外市场：以日本市场为主战场，2020年5月登顶日本iOS市场第一，《荒野行动》是主要贡献者。
• 研发与创新：网易持续投入研发，2019年研发费用达84亿元，研发费率14.2%。

有道业务

• 产品矩阵：包括词典、翻译、笔记等工具产品，以及在线教育服务。
• 收入增长：2020年1-9月收入同比增长130.4%，学习服务收入占比超50%。
• 用户基础：MAU达1.08亿，线上课程付费人数达50万，同比增长438%。
• 盈利潜力：K12线上教育成为主要增长点，预计2022年收入达百亿量级。

创新业务

• 网易云音乐：用户粘性高，MAU达1.4亿，收入仅次于QQ音乐，2019年估值达70亿美元。
• 网易严选：定位品质电商，2022年预计收入百亿量级，库存周转加速。
• 其他业务：包括数字音乐、邮箱等，但尚未盈利。

财务与估值

• 财务数据：2020年12月30日收盘价145.9港元，总市值5041亿港元。
• 盈利预测：2020-2022年收入分别为736/898/1051亿元，归母净利润分别为158/214/250亿元。
• 估值建议：根据SOTP分部估值，目标价173.6港元，对应2021年28倍PE。
• 投资评级：首次覆盖给予“审慎增持”评级。

风险提示

• 行业风险：游戏行业增长放缓，出海表现不及预期。
• 创新业务风险：网易云音乐及创新业务持续亏损。

总结

网易作为一家拥有23年历史的互联网公司，凭借游戏业务的稳定增长及多元创新业务的拓展，已成为全球第二大移动游戏厂商。公司在游戏、有道及创新业务方面均展现出强劲的增长潜力和良好的用户基础。尽管面临行业增长放缓和创新业务持续亏损的风险，但其强大的研发能力和丰富的IP储备为未来发展提供了坚实基础。投资建议给予“审慎增持”评级，目标价173.6港元，对应2021年28倍PE。