有色金属行业：进击的氧化铝，蓄势的电解铝！-20180902-中泰证券-31页-3mb

有色金属行业总结：氧化铝与电解铝的上涨逻辑

行业概览

• 行业总市值：1387470百万元
• 行业流通市值：1337512百万元
• 上市公司数量：119家
• 行业评级：增持
• 核心公司：中国铝业、云铝股份

投资要点

铝土矿：供改进行时，国产矿长周期趋紧

• 全球铝土矿资源丰富，静态保障年限约100年，但国内结构性不足显著。
• 中国铝土矿对外依存度高，约40-50%，2017年进口量约6855万吨，同比增长32%。
• 环保政策与安全检查导致山西、河南等核心产区矿山供给大幅萎缩，民采铝土矿关停。
• 铝土矿价格大幅上涨，年初至今涨幅超30%（415→540元/吨）。
• 供给趋紧趋势不可逆，政策从严、资源禀赋不佳、品位下降，导致长期供给偏紧。

氧化铝：三因素共振，驱动价格强势向上

• 成本支撑是上涨主因，铝土矿占氧化铝成本的44%，片碱价格触底回升，带动成本上行。
• 海外扰动加剧供需紧张，如海德鲁Alunorte停产、俄铝事件、美铝罢工。
• 政策预期强化错峰生产，尤其是汾渭平原涉及产能约4855万吨/年，占总产能70-80%。
• 2018年氧化铝价格走势更为强劲，内有推力、外有拉力，上涨逻辑更具确定性。

电解铝：成本+去库+格局，步入长牛通道

• 成本支撑显著，氧化铝、电力及预焙阳极合计占比超86%，其中氧化铝占比最大。
• 电力成本上升，自备电清理整顿，导致吨铝成本抬升。
• 库存去化超预期，2018年3月至8月库存下降24%（228.6→173.8万吨）。
• 供给端受限，新增产能不及预期，市场化去产能加速，上半年产量同比下滑3.3%。
• 需求端小幅增长，原铝消费量1788万吨，同比增长约2%，未来消费有望回暖。
• 全球库存下降，自2014年起进入去库存通道，全球库存消费天数降至15天左右，显示全球“缺铝”趋势。

投资建议

• 核心标的：中国铝业、云铝股份。
• 选股逻辑：
  • 氧化铝自给率高，单位市值氧化铝权益产能大的标的。
  • 采暖季错峰生产受限小，或产能分布广、内部可调整的标的。
  • 成长属性突出、放量可期的标的。

风险提示

• 宏观经济波动。
• 产业政策不及预期。
• 下游消费不及预期。

关键图表与数据

• 图表1：铝土矿静态保障年限居前。
• 图表2：全球铝土矿资源分布。
• 图表3：中国大量进口铝土矿资源。
• 图表4：中国铝土矿资源分布高度集中。
• 图表5：中国铝土矿产能占比情况。
• 图表6：山西省政策频出。
• 图表7：河南省政策一览。
• 图表8：铝土矿区域间流动增加。
• 图表9：国产矿、进口矿特性对比。
• 图表10：铝土矿价格大幅上扬。
• 图表11：氧化铝成本占比。
• 图表12：片碱价格触底回升。
• 图表13：氧化铝环节盈利测算。
• 图表14：7月氧化铝企业开工率环比下滑。
• 图表15：2018年上半年全球氧化铝产量同比下行。
• 图表16：俄铝产业链分布图。
• 图表17：美国铝业公司氧化铝产能分布情况。
• 图表18：美铝罢工涉及产能占比情况。
• 图表19：2017年至今，海外氧化铝价格走势。
• 图表20：中国历年氧化铝进口量。
• 图表21：中国氧化铝净进口量。
• 图表22：人民币贬值刺激氧化铝出口。
• 图表23：汾渭平原涉及氧化铝产能分布。
• 图表24：2018年采暖季氧化铝错峰生产测算。
• 图表25：2017年氧化铝、原铝价格走势。
• 图表26：2017年氧化铝、铝土矿价格走势。
• 图表27：中国氧化铝供需平衡表。
• 图表28：电解铝成本构成占比。
• 图表29：铝行业利润演进路径：亏损→盈利→亏损。
• 图表30：减量化生产统计。
• 图表31：电解铝价格已经开始整固向上。
• 图表32：典型企业自备电装机容量。
• 图表33：代表性区域政府性基金及附加。
• 图表34：电解铝社会库存历史表现。
• 图表35：2017年国内电解铝运行产能。
• 图表36：采暖季错峰产能一览表。
• 图表37：新项目投产进度较预期显著放缓之一。
• 图表38：新项目投产进度较预期显著放缓之二。
• 图表39：电解铝累计产量同比下滑。
• 图表40：中国消费占比超50%。
• 图表41：库存绝对量处于相对高位或是常态。
• 图表42：全球库存自2014年起进入去库存通道。
• 图表43：2018年，原铝月度消费。

总结

2018年，氧化铝与电解铝均呈现上涨趋势，其逻辑由成本支撑、海外扰动、政策预期三方面构成。铝土矿供给趋紧，氧化铝价格强势上涨，电解铝成本上升与库存去化推动其进入长牛通道。中国铝业与云铝股份作为核心标的，具备较强的竞争力与增长潜力，值得重点关注。