轻工制造行业深度：生活用纸格局分化日渐清晰，推荐中顺洁柔，关注维达国际-20210622-东吴证券-32页_1mb

生活用纸行业分析与公司对比总结

行业核心内容

生活用纸行业具有需求韧性和防御性强的特点，作为必选消费品，其需求在经济下行阶段仍保持稳定增长。消费升级和细分场景需求是推动行业量价齐升的主要动力。

1.1 使用量有翻倍空间，商销市场空间更为广阔

• 中国生活用纸人均年消费量从2014年的5.5kg提升至2020年的7.3kg，CAGR为4.8%。
• 对标美国、日本，中国人均生活用纸消费量仍有较大提升空间。
• 2020年中国商销渠道规模约42.9亿美元，占市场比例仅为23%，远低于美国的50%，市场潜力巨大。

1.2 需求特点：必选消费韧性强，疫情提升消费意识

• 疫情期间，消费者囤积行为和卫生意识提升带动了生活用纸消费量中枢提升。
• 全球生活用纸零售额在2020年普遍加速增长，尤其是中国和美国。

1.3 消费升级持续：高端纸种占比不断提升

• 高端化体现在原材料、品类和场景的细分化：
  • 原材料：木浆占比逐年提升，2019年达83.3%。
  • 品类：厕用卫生纸占比下降，中高档纸巾如面巾纸、擦手纸、餐巾纸占比上升。
  • 场景：乳霜纸、本色纸等细分纸种的出现，满足不同使用需求。

1.4 商销（家外）渠道：中国纸巾家外市场空间广阔

• 中国商销/零售市场比为0.21，远低于美国的0.5。
• 2020年中国人均商销纸巾消费额仅为3.1美元，美国为25.8美元，存在6倍增长空间。
• 商销渠道增长快于C端，渗透红利明显，是未来增长的重要驱动。

1.5 电商渠道：生活用纸天然适合电商渠道

• 电商渗透率约为30%（凯度数据）。
• 电商渠道具备体积大、单价低、保质期长等优势，适合线上销售。
• 维达国际和中顺洁柔在电商渠道表现突出，占比均超35%。

头部四家公司对比

2.1 集中度：CR4相较海外仍有较大提升空间

• 2020年CR4为28.1%，相比美国（34%）、日本（25%）仍有提升空间。
• 中顺洁柔和维达国际份额持续上升，恒安国际和金红叶份额下滑。

2.2 收入对比：中顺洁柔增速最快

• 中顺洁柔5Y-CAGR为18.8%，维达国际为6.9%，恒安国际和金红叶增长平缓。
• 中顺洁柔在2020年Q4跃升至行业第三，维达国际保持稳定增长。

2.3 产品力：中顺洁柔、维达国际定位中高端，是行业创新的引领者

• 产品力是公司分化的重要因素，中顺洁柔和维达国际在抽纸测评中表现更优。
• 中顺洁柔主打“可湿水不易烂”的Face系列，维达国际推出立体美压花纸等高端产品。
• 两者均具备较高的毛利率，且通过新品研发提升渠道利润。

2.4 渠道：维达国际、中顺洁柔把握电商机会

• 维达国际2013年就设立独立电商团队，2020年电商收入占比达36%。
• 中顺洁柔2015年设立电商团队，近年来通过与京东合作及经销商模式实现快速增长。
• 电商渠道成为两者收入增长的重要引擎。

2.5 管理：中顺洁柔引入职业经理人，维达国际获Essity支持

• 中顺洁柔引入职业经理人体系，激励到位，管理能力提升。
• 维达国际由Essity控股，具备全球个护用品资源，管理有望更加进取。
• 恒安国际和金红叶管理策略较为保守，线上发展滞后。

市场预期差分析

3.1 木浆价格对行业影响显著

• 木浆占生活用纸总成本的60%，价格波动直接影响收入和利润。
• 在浆价下行周期，中小企业倾向于降价抢份额，而龙头通过费用调整维持价格稳定。
• 在浆价上行周期，龙头通过控价与提价策略，实现利润和市场份额的双增长。

3.2 本轮浆价上涨周期与以往不同

• 龙头企业拥有充足的木浆库存，小厂则缺乏围浆能力。
• 龙头企业采取控价策略，小厂出货承压，行业开工率下降至60%以下。
• 2021年Q4进入阔叶浆新增产能投放期，浆价有望缓步下行，但龙头集中度提升趋势明显。

3.3 全球木浆供需展望

• 2021-2023年全球木浆需求年化增速为1.6%-2.4%，增量约110-150万吨。
• 2021年Q4起阔叶浆进入产能释放期，预计浆价震荡下行。
• 针叶浆供需改善，但阔叶浆的可替代性可能缓解部分价格压力。

风险提示

1. 汇率及原材料价格波动：生活用纸依赖进口木浆，价格受汇率和原材料影响较大。
2. 市场竞争加剧：中小品牌可通过外购原纸快速进入市场，竞争压力上升。
3. 生活用纸使用量提升不及预期：人均消费量与消费习惯密切相关，存在不确定性。
4. 价格及促销策略变化：企业可能根据原材料价格和竞争情况调整策略，影响短期销量和利润。

总结与推荐

• 中顺洁柔和维达国际在产品力、渠道策略和管理方面表现突出，是行业领跑者。
• 中顺洁柔通过竹浆纸一体化项目，在中低端市场具备成本优势，未来增长空间大。
• 维达国际依托Essity资源，持续发力高端产品，同时电商渠道表现优异。
• 2021年，随着浆价高位持续和龙头控价策略，中顺洁柔有望实现收入及利润双升，是重点推荐对象。