轻工制造行业：不仅是避险，生活用纸戴维斯双击可期_34页_2mb

轻工制造行业总结：生活用纸行业前景与投资分析

核心观点

生活用纸行业不仅在疫情期间表现出较强的抗风险能力，更在长期发展过程中展现出细分化、高端化、品牌化趋势。随着消费者清洁需求的增长和产品结构的优化，行业增长动力由周期性产能扩张转向以产品与品牌为核心的消费驱动。

业绩增长因素

• 防疫常态化推动需求增长：疫情促使消费者对清洁产品的需求增加，特别是不同使用场景下的产品细分，如湿巾、厨房用纸、电梯抽纸等，推动了整体生活用纸消费。
• 消费升级与结构变化：擦手纸与面巾纸等细分品类消费占比显著上升，显示消费结构正向高端、多元化方向发展。
• 行业集中度提升：随着产能投放门槛提高、电商与商销渠道占比提升、品牌力与产品力增强，头部企业市场份额持续扩大，中小纸企逐渐被边缘化。

估值提升因素

• 周期属性向消费属性转变：行业增长动力由产能驱动转向产品与品牌驱动，估值波动降低，长期中枢上行。
• 虚拟吨单价与PE估值正相关：虚拟吨单价是衡量品牌定位与产能利用率的重要指标，产品高端化和营收增长有助于提升估值。
• 头部企业优势明显：具备强大的渠道力、品牌力与产品力，能够更好地应对市场变化并获取更高的估值。

行业发展趋势

量增：人均GDP增长推动生活用纸消费

• 我国生活用纸人均消费量从2007年的2.7kg增长至2018年的6.4kg。
• 人均GDP与生活用纸消费呈正相关，未来增长潜力仍大。
• 行业整体CAGR为9.3%，预计将持续增长。

价升：产品结构高端化，吨均价提升

• 面巾纸与擦手纸消费占比显著提升，显示消费升级趋势。
• 2003年非典期间，面巾纸销售额增速高达37%，推动细分需求增长。
• 未来随着健康意识增强，高端产品需求将持续上升。

渠道变化：电商与商销渠道占比提升

• 电商渠道销售占比显著上升，头部品牌线上集中度更高。
• 疫情加速了电商渠道发展，消费者留存效应将使电商持续受益。
• 商销渠道在全渠道中占比从2013年的23%上升至2018年的25%，未来仍有提升空间。

行业集中度提升动力

产能投放门槛提高

• 行业落后产能逐步被淘汰，新增产能以中大型纸机为主，提高了行业进入门槛。
• 头部企业产能扩张快，如中顺洁柔产能CAGR高达15.2%，有助于提升市场占有率。

渠道力增强

• 头部企业在电商和商销渠道具备更强的市场影响力。
• 电商渠道有助于高单价产品销售，商销渠道则因供应链优势提升集中度。

产品力与品牌力

• 高端产品具备更高的消费者忠诚度与毛利率，是提升盈利能力的关键。
• 头部企业已形成多品牌矩阵，覆盖全价格链，但中低端产品仍缺乏强势子品牌。

头部企业估值分析

恒安国际

• ROE保持在22%以上，但PE估值随营收增速下行。
• 2018年虚拟吨单价由9630元/吨下降至7204元/吨，PE估值保持在16X+区间。
• 2019年渠道改革效果初现，经营情况改善，毛利率提升。

维达国际

• ROE波动较大，主要受净利率影响。
• 营收增速下降，但虚拟吨单价上升，PE估值小幅扩张。
• 2018年虚拟吨单价为8697元/吨，PE估值在20X-30X区间波动。

中顺洁柔

• ROE稳步上升，2018年达到12.81%。
• 营收增速稳定在15%+，虚拟吨单价上升，PE估值维持在30X+。
• 品牌重塑和产品升级，推动公司向中高端市场迈进，估值有望保持高位。

投资建议

• 中顺洁柔：产品与渠道双轮驱动，高毛利产品占比提升，子品牌太阳差异化竞争，产品体系逐渐完备，建议关注。
• 恒安国际：渠道改革效果初现，经营改善，毛利率提升，阿米巴模式有望进一步优化，建议关注。

风险提示

• 宏观经济下行：可能影响消费增速，进而影响行业需求。
• 产能过剩风险：行业无序扩张可能带来产能过剩。
• 原材料价格波动：木浆价格剧烈波动可能影响成本和毛利率。
• 新产品开发不及预期：影响产品结构优化与市场竞争力。

图表索引

• 图1：生活用纸公司营收增长拆分
• 图2：生活用纸行业规模增长模型
• 图3：国内生活用纸市场规模及增速
• 图4：国内生活用纸产销量及增速
• 图5：国内生活用纸人均消费量及增速
• 图6：2017年不同国家和地区生活用纸人均消费量
• 图7：国内生活用纸人均消费量与人均GDP
• 图8：生活用纸人均消费量增速与人均GDP增速
• 图9：国内生活用纸各细分品类占比
• 图10：2010-2018年细分纸品年复合增长率
• 图11：国内生活用纸每吨均价（元/吨）
• 图12：2011-2018年中国网上与线下零售总额及网上零售占比
• 图13：不同渠道受新冠疫情影响情况
• 图14：中美生活用纸商销规模（单位：亿美元）
• 图15：2018年中美生活用纸商销渠道份额
• 图16：2003年非典期间清洁产品销售额增速
• 图17：2003年各季度卫生纸购买金额同比增速
• 图18：2003年各季度面巾纸购买金额同比增速
• 图19：电梯间里的专用抽纸
• 图20：消费湿巾使用场所增加
• 图21：生活用纸行业产能利用率持续下行
• 图22：2013-2018年四家头部企业产能情况（万吨）
• 图23：2013-2018年生活用纸市场份额（按销售额）
• 图24：2018年中国生活用纸市场份额（按销售额）
• 图25：2018年美国生活用纸市场份额
• 图26：生活用纸行业历年产能（万吨）
• 图27：2019年淘宝纸巾品牌市场份额（按销量）
• 图28：2020年2月淘宝纸巾品牌市场份额（按销量）
• 图29：2019年淘宝纸巾品牌市场份额（按销售额）
• 图30：2020年2月淘宝纸巾品牌市场份额（按销售额）
• 图31：2015-2019H1生活用纸企业销售费用率
• 图32：京东“纸巾”搜索结果广告位前三产品
• 图33：四家大品牌合计市场份额-电商渠道
• 图34：生活用纸商销渠道在全渠道中的比例
• 图35：维达、洁柔商销渠道市场占有率
• 图36：消费者忠诚度和生活用纸产品毛利等级
• 图37：2018年全棉时代各产品和洁柔、维达、恒安生活用纸毛利率对比
• 图38：2010年中顺洁柔各产品毛利率
• 图39：进口木浆和国产草浆价格
• 图40：中顺洁柔销售费用率与平均浆价呈负相关关系
• 图41：美国生活用纸竞争者分类
• 图42：宝洁（PG.N）2019财年收入占比
• 图43：宝洁（PG.N）2019财年利润占比
• 图44：好市多“Kirkland”厨房用纸
• 图45：亚马逊“Presto”面巾纸
• 图46：2019年美国最受喜爱的厕纸品牌
• 图47：宝洁“Bouncy”与“Charmin”品牌
• 图48：金佰利“舒洁”与“Scott”品牌
• 图49：四大生活用纸企业品牌矩阵
• 图50：虚拟吨单价可以衡量产品定位与产能利用率
• 图51：恒安国际PE&ROE折线图
• 图52：恒安国际PE&营收增速折线图
• 图53：恒安国际PE阶段分析
• 图54：恒安国际虚拟吨单价水平（元/吨）与PE成正相关关系
• 图55：维达国际PE&ROE折线图
• 图56：维达国际PE&营收增速折线图
• 图57：维达国际虚拟吨单价水平（元/吨）与PE成正相关关系
• 图58：中顺洁柔PE&ROE折线图
• 图59：中顺洁柔PE&营收增速折线图
• 图60：中顺洁柔虚拟吨单价水平（元/吨）与PE成正相关关系

行业竞争格局

• 产品型公司：如恒安国际、维达国际、金红叶、中顺洁柔，覆盖全价格链，品牌矩阵丰富。
• 渠道型公司：如沃尔玛、好市多、亚马逊，主打性价比产品，具备一定的市场影响力。
• 国内趋势：未来可能有电商龙头布局自有品牌，对中低端市场形成竞争。

总结

生活用纸行业正经历由周期向消费的转型，未来行业集中度有望进一步提升。头部企业凭借更强的渠道力、品牌力和产品力，将在行业中占据更大份额。同时，产品高端化和营收增长将推动估值水平提升，中顺洁柔与恒安国际作为行业龙头，具备较强的投资价值。然而，宏观经济下行、产能过剩、原材料价格波动及新产品开发不及预期仍是主要风险。