轻工制造行业：不仅是避险，生活用纸戴维斯双击可期-20200410-广发证券-34页_2mb

轻工制造行业总结：生活用纸行业发展趋势与投资建议

核心内容概述

生活用纸行业在疫情中表现出较强的抗冲击能力，不仅成为避险行业，更具备业绩与估值“双击”潜力。随着防疫常态化，生活用纸需求持续增长，尤其是高端产品。行业正从周期属性向消费属性转变，集中度提升将成为趋势，头部企业将显著受益。

主要观点

• 行业增长驱动：生活用纸行业增长由产能投放驱动向消费驱动转变，高端化趋势明显。
• 集中度提升：行业集中度提升动力来自产能门槛提高、电商与商销渠道占比提升、产品与品牌力增强。
• 估值提升：头部企业估值与营收增速、虚拟吨单价正相关，品牌力提升有助于估值中枢上移。
• 投资建议：关注中顺洁柔（002511.SZ）与恒安国际（01044.HK），其在产品高端化与渠道拓展方面表现突出。

关键信息

一、行业：细分化明显，保持较快增速

• 量增：人均GDP增长推动生活用纸人均消费量增加，2003-2018年生活用纸人均消费量CAGR为 $9.5%$ 。
• 价升：需求结构高端化推动吨均价提升，2003-2018年单吨价格CAGR为 $3.57%$ 。
• 渠道变化：电商渠道占比提升明显，2011-2019年网上零售额CAGR为 $38.6%$ 。
• 疫情影响：疫情促使消费者形成“非接触型”清洁用品消费习惯，推动电商渠道增长。
• 商销渠道：商销渠道份额仍有提升空间，2018年我国商销渠道占比为 $25.0%$ 。

二、集中度提升的三大动力

• 产能投放门槛提高：新增产能多为中大型纸机，淘汰落后产能。
• 渠道力增强：电商与商销渠道门槛提高，头部企业线上集中度更高。
• 产品力+品牌力：高端产品毛利率高，消费者忠诚度强，品牌力提升有助于市场集中度增加。

三、竞争格局预判

• 产品型公司：如恒安国际、维达国际、中顺洁柔，覆盖全价格链，产品矩阵丰富。
• 渠道型公司：如沃尔玛、好市多、亚马逊，主打性价比产品，未来可能进入生活用纸市场。
• 美国案例：产品型公司多采用双品牌策略，覆盖多个细分市场，如宝洁（PG.N）的“Bouncy”与“Charmin”。
• 国内借鉴：国内企业应拓展全价格链产品，提升中低端品牌竞争力。

四、头部品牌估值分析

• 恒安国际：PE估值与营收增速、虚拟吨单价正相关，ROE保持稳定，但营收增速下降导致估值下行。
• 维达国际：PE估值小幅扩张，虚拟吨单价提升，但ROE波动较大。
• 中顺洁柔：PE估值稳定，营收增速与虚拟吨单价提升，未来估值有望维持高位。

投资建议

• 中顺洁柔（002511.SZ）：产品结构升级，高毛利产品占比提升，子品牌太阳差异化竞争，产品体系逐渐完备。
• 恒安国际（01044.HK）：渠道改革初见成效，经营情况改善，卫生巾、纸巾、纸尿裤毛利率提升，阿米巴模式提升效率。

风险提示

• 宏观经济下行：消费增速不及预期。
• 产能过剩：行业产能无序投放。
• 原材料波动：木浆价格剧烈波动。
• 新产品开发：新产品开发进程不及预期。

估值与财务分析

行业发展趋势

• 产品高端化：随着消费水平提升，生活用纸需求继续多元化，行业将向细分、高端发展。
• 渠道变化：电商与商销渠道占比提升，推动行业集中度上升。
• 行业属性转变：从周期行业向消费行业转变，头部企业受益。

结论

生活用纸行业在疫情中展现出较强的韧性，未来增长动力来自产品高端化与渠道优化。行业集中度将持续提升，头部企业凭借品牌力、产品力与渠道力，将获得更高的估值与盈利能力。建议投资者关注中顺洁柔与恒安国际，把握行业发展趋势。