20180527-中泰证券-中顺洁柔-002511.SZ-高速成长中的生活用纸龙头_27页_1mb

中顺洁柔（002511）总结

公司概况：知名生活用纸企业，多方优势助力快速成长

中顺洁柔是生活用纸行业第一梯队成员，国内生活用纸市场前四大企业包括APP、恒安、维达和洁柔。公司旗下拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌，主要产品包括卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾五大类，其中“Face”和“Lotion”系列为公司拳头产品。2017年公司推出高毛利的“自然木”系列，当年市占率达10%。

股权结构与激励机制

• 公司总股本为12.88亿股（2018年5月17日除权前为7.57亿股）。
• 实际控制人为邓氏家族，合计持股50.69%。
• 2015年推出限制性股票激励计划，向242人授予1900万股，分三次解锁，解锁条件为2016-2018年净利润和营收增速目标，公司已超额完成前两期目标。

产能布局与扩张

• 公司在国内拥有7大生产基地，覆盖全国2000多个城市。
• 2016年产能为50.5万吨，2017年增至65万吨，2018年计划新增10万吨，未来5年预计每年新增10万吨产能。
• 产能布局体现公司“稳固优势区域，发展潜力区域”的战略选择。

行业逻辑：龙头市占率有望持续提升

市场增速与趋势

• 生活用纸市场增速迅猛，主要增长逻辑包括人均用量差距和消费属性与宏观经济的关联。
• 假设人均GDP增速为6.5%，则生活用纸人均用量年增长空间为6%，叠加人口增长0.5%，消费量年均增长预计为6.5%。

需求多元化与消费升级

• 卫生纸在生活用纸中的占比逐年下降，而面巾纸、手帕纸、餐巾纸等高档产品占比提升。
• 2010-2016年生活用纸单吨消费价格由1.12万元增至1.25万元。

行业集中度提升

• 当前生活用纸市场被1500家企业瓜分，但前十五大品牌产能和销售额占比分别从37%和41%提升至56%和55%。
• 品牌效应、木浆成本压力及价格传导不畅是推动行业集中度提升的重要因素。

打造核心竞争力：调结构、拓渠道、提盈利

产品结构调整

• 公司通过推出“自然木”系列，提升产品附加值和毛利率，该系列产品毛利率高于平均水平。
• 非卷纸类产品毛利率从2013年的37.5%提升至2017年的40.2%，卷纸毛利率从23.9%提升至29.1%。
• 2017年非卷纸类产品占比提升至57.4%，显示公司产品结构高端化趋势。

渠道拓展

• 公司拥有2000余家经销商，覆盖全国1100多个区县市。
• 渠道建设包括下沉和多样化布局，2016年电商渠道收入增长100%，营收占比达11%。
• 2015年起引入清风营销团队，优化销售架构，实现垂直化管理。

管理优化

• 2015年起设立独立的大区总监，负责7大区域，提升管理效率。
• 销售和利润考核细化至每一层级，确保销售增长和盈利提升。

盈利预测与投资建议

盈利预测

• 2018-2020年公司预计实现归母净利润4.4亿、5.6亿、6.8亿元，同比增长27%、26.8%、24.2%。
• EPS预计为0.34元、0.44元、0.54元。

估值与评级

• 2018年PE估值为30X，对应价格10.2元，维持“买入”评级。
• 2018-2020年PE分别为27.21、21.46、17.28，呈现下降趋势。
• 公司具备A股唯一生活用纸品牌标的的优势。

风险提示

1. 渠道拓展与品类调整低于预期：产品差异化和渠道扩张可能不如预期，影响公司收入。
2. 行业竞争加剧：可能导致毛利率和净利率下降，影响盈利。
3. 原材料价格波动：木浆价格大幅上涨将增加成本压力。
4. 汇率波动：可能影响成本结构，带来成本上行风险。