深度报告-20221021-安信证券-厦钨新能-688778.SH-结构拐点之年_中镍高电压正极加速成长_26页_1mb
报告摘要
厦钨新能（688778.SH）总结
核心内容
厦钨新能作为钴酸锂和三元正极材料领域的领先企业，正经历“结构拐点之年”，其中镍高电压三元材料业务迅速增长，成为公司主要收入来源。公司通过技术升级与产品优化，在成本与性能之间实现了良好的平衡，推动其在动力电池市场的竞争力提升。同时，公司具备较强的产能扩张能力和稳定的研发体系，进一步增强了其在正极材料行业的领先地位。
主要观点
- 中镍高电压材料的优势：中镍高电压材料在成本与性能上具有显著优势，其Ni含量相对较低，Mn含量相对较高，具有较好的晶体结构稳定性，同时采用单晶技术提升性能。相比高镍产品，其成本更低，且在高电压下仍能保持较好的安全性和循环性能。
- 市场份额提升：目前中镍高电压材料的市场份额可能被低估，据测算，其在三元材料中的占比接近30%。随着下游电池厂商如中创新航、宁德时代等加大对高电压材料的布局，该材料的市场渗透率将进一步提升。
- 厦钨新能的成长性：公司正极材料业务结构正在向高电压三元材料倾斜，NCM三元材料出货量已超过钴酸锂，且单吨盈利稳步提升。公司有效产能持续扩张，预计2022-2024年分别达9.1万吨、12.4万吨和19.4万吨，具备良好的产能弹性。
- 技术优势：公司具备高电压钴酸锂与三元材料的合成、掺杂、包覆等核心技术，其研发团队经验丰富，技术储备扎实，为产品持续升级提供了坚实基础。
- 盈利能力：公司通过“低库存、高周转”策略以及产品结构优化，提升了单吨净利。2022年上半年单吨盈利达1.35万元，净利润率逐步上升。
关键信息
产品结构与市场表现
- 公司核心产品为高电压钴酸锂和中镍高电压NCM三元材料，同时布局磷酸铁锂等其他材料。
- NCM三元材料出货占比首次超过钴酸锂，预计未来占比将加速提升。
- 高电压NCM三元材料在能量密度和安全性方面表现优异，且成本具有竞争力。
成本与性能分析
- 成本优势：中镍高电压材料在当前镍价下，相比高镍材料具有8%-10%的成本优势，尤其在镍、钴用量减少的情况下。
- 性能表现：Ni65高电压三元材料能量密度接近Ni8系，且具备较高的循环性能和安全性。
技术与研发
- 公司核心技术包括高电压钴酸锂合成、掺杂包覆、单晶技术等，有效提升了材料性能。
- 研发团队稳定，核心人员拥有多年经验，且持有公司股份，增强了技术转化能力。
产能与扩张
- 2022年公司有效产能达9.1万吨，预计2023年和2024年分别增至12.4万吨和19.4万吨。
- 三元材料产能具备弹性，LCO和NCM产线可切换，满足不同客户需求。
- 中创新航是公司三元材料最大客户，2023年产能将扩至55GWh，预计公司供应其约80%的正极材料需求。
盈利预测与估值
- 预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.18亿元、20.22亿元和24.79亿元，对应PE分别为23倍、14倍和11倍。
- 参考可比公司估值，给予2023年20倍PE，对应目标价134.35元。
- 首次评级为“买入-A”。
风险提示
- 新能源汽车销量不及预期。
- 中镍高电压材料渗透率下降。
- 大客户依赖风险。
图表摘要
- 图1：公司发展历程
- 图2：公司股权结构
- 图3：公司营业收入及增长
- 图4：公司收入结构变化
- 图5：公司出货量变化
- 图6：公司出货结构变化
- 图7：公司毛利及毛利结构
- 图8：公司综合及分业务毛利率
- 图9：公司历年期间费用率
- 图10：公司归母净利润及净利润率
- 图11：公司单吨盈利变化
- 图12：电池能量密度提升方式
- 图13：多晶SEM图
- 图14：单晶SEM图
- 图15：不同温度下NCM622表面包覆SEM图
- 图16：7月三元装机与中镍高电压装机
- 图17：公司高电压和常规电压NCM收入
- 图18：公司常规电压和高电压NCM收入占比
- 图19：公司NCM不同镍含量产品收入
- 图20：公司NCM不同镍含量产品收入占比
- 图21：公司出货量变化
- 图22：公司出货结构变化
- 图23：比亚迪三元锂电池出货量变化
- 图24：公司库存结构
- 图25：公司库存周转率
- 图26：主要正极公司单万吨基建投资额
- 图27：主要正极公司单万吨设备投资
- 图28：主要三元正极材料公司资产负债率比较
表格摘要
- 表1：公司主营业务产品矩阵
- 表2：Ni6系高电压能量密度比肩Ni8系典型产品
- 表3：中镍高电压体系具有一定成本优势
- 表4：中镍高电压和高镍成本敏感性分析
- 表5：部分中镍高电压车型
- 表6：公司研究院核心人员概况
- 表7：公司核心技术
- 表8：公司有效产能测算
- 表9：公司与中创新航供应关系测算
数据摘要
| 年份 | 主营收入（百万元） | 净利润（百万元） | 每股收益（元） | 每股净资产（元） |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 7,989.6 | 250.5 | 0.83 | 5.82 |
| 2021 | 15,565.8 | 555.3 | 1.85 | 12.43 |
| 2022E | 29,425.5 | 1,218.3 | 4.05 | 15.43 |
| 2023E | 37,649.9 | 2,022.4 | 6.73 | 20.14 |
| 2024E | 40,341.9 | 2,478.9 | 8.25 | 25.91 |
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 市盈率（倍） | 111.6 | 50.4 | 23.0 | 13.8 | 11.3 |
| 市净率（倍） | 16.0 | 7.5 | 6.0 | 4.6 | 3.6 |
| 净利润率 | 3.1% | 3.6% | 4.1% | 5.4% | 6.1% |
| 净资产收益率 | 14.3% | 14.9% | 26.3% | 33.4% | 31.8% |
| 股息收益率 | 0.0% | 0.4% | 1.3% | 2.2% | 2.7% |
| ROIC | 11.1% | 18.0% | 29.2% | 75.6% | 58.4% |
投资建议
- 投资评级：买入-A
- 6个月目标价：134.35元
- 当前股价：86.60元（2022-10-20）
- 总市值：26,027.69百万元
- 流通市值：8,175.59百万元
- 总股本：300.55百万股
- 流通股本：94.41百万股
- 12个月价格区间：56.30/164.20元
总结
厦钨新能正经历从消费电池向动力电池转型的关键阶段，中镍高电压三元材料已成为其主要增长点。公司凭借稳定的技术研发体系和成本控制能力，在动力电池市场占据有利位置。随着产能扩张和下游客户如中创新航的持续需求，公司有望实现更高的盈利增长。投资建议为“买入-A”，目标价为134.35元。
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