建筑行业去杠杆系列报告之二：债转股并非万能良药-20180711-国金证券-14页-1mb

建筑和工程行业研究 总结

核心内容

建筑行业面临去杠杆压力，行业整体杠杆率较高，尤其以建筑央企为甚。建筑装饰行业资产负债率达76%，在非金融行业中排名第二，银行借款占比也较高，是行业去杠杆的重点领域。国家对国企去杠杆高度重视，尤其是建筑央企，其平均负债率高达65%以上，远高于地方国企和民营企业。2018年4月中央财经委员会提出结构性去杠杆，明确将国企去杠杆作为重中之重。

主要观点

• 行业高杠杆率特征
  建筑行业因“先施工后收款”的商业模式和低毛利率，导致高杠杆率。建筑央企的负债率普遍高于地方国企和民营企业，且银行借款占比高，流动性需求大。

• 债转股并非万能良药
  虽然债转股是当前去杠杆的重要手段，但其对股价短期影响可能为负面，如EPS和ROE下降，PE上升。长期来看，债转股有助于降低子公司负债，提升经营稳定性和增长质量，同时可能促使央企提高分红率以保障参与机构的收益。

• 政策支持与实施路径
  国家通过多轮政策推动去杠杆，包括市场化债转股、定向降准、国企改革等。债转股实施分为两步走，先由子公司进行债转股，再由母公司增发股份回购子公司股权。当前债转股标的扩展至正常类，实施方式更灵活，以基金模式为主。

• 提升盈利能力才是根本
  建筑行业去杠杆的根本在于提升盈利能力，通过改善经营效率、提高资产周转率和毛利率，实现ROE的提升，从而实现可持续的去杠杆目标。

关键信息

市场数据

• 建筑装饰行业平均市盈率：18.90
• 国金建筑和工程指数：2207.77
• 沪深300指数：3407.53
• 上证指数：2777.77
• 深证成指：9023.82
• 中小板综指：9162.96

推荐标的

• 葛洲坝：PB仅0.74，股息率达4%，潜在的可再生资源回收龙头企业，处于绝对低估值。
• 中国建筑：PB仅0.93，股息率达4.3%，被低估的地产龙头，房建、基建、地产业务稳健发展。
• 中国化学：行业景气度、经营管理、业绩三重拐点已现，业绩进入V型复苏通道。

风险提示

• 宏观经济波动风险：建筑行业与固定资产投资密切相关，宏观经济波动可能影响市场需求。
• 利率上行风险：利率上升将增加公司融资成本。
• 业绩不及预期风险：项目开工受天气、资金、安全等因素影响，订单获取依赖行业增速、竞争格局和销售能力。

投资建议

• 短期策略：可通过债转股、ABS等方式调节资产负债率。
• 长期策略：提升管理效率、经营效率和盈利能力，通过混改和公司制改革实现去杠杆。

行业趋势与展望

• 建筑行业去杠杆是中期主要任务，需结合短期和长期措施。
• 新一轮债转股更加灵活，标的扩展至正常类，实施方式以基金模式为主。
• 建筑央企未来或提高分红率，以保障参与机构的合理投资回报。

图表概览

• 图表1：建筑装饰行业资产负债率高达76%。
• 图表2：八大建筑央企平均负债率远超非国有企业。
• 图表3：建筑板块银行借款排名第三。
• 图表4：国家历年降杠杆政策汇总。
• 图表5：债转股主要针对钢铁、煤炭等行业。
• 图表6：负债率最高的中国中铁率先实施债转股。
• 图表7：上市央企债转股分为两步走。
• 图表8：子公司债转股导致EPS、ROE双降。
• 图表9：母公司债转股导致EPS、ROE双降，PB下降。
• 图表10：八大央企债转股后PE上升，ROE下降。
• 图表11：子公司享估值溢价。
• 图表12：债转股后资产负债率下降，EPS、ROE双降。
• 图表13：八大央企分红率均低于一年贷款利率。
• 图表14：金融机构债转股积极性高。
• 图表15：新一轮债转股更灵活。
• 图表16：一般模式的债转股交易结构图。
• 图表17：本轮债转股主要模式（基金模式）的交易结构图。
• 图表18：公司负债率与毛利率负相关，与回款时间、项目投资额正相关。

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%。
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%。
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

行业投资评级说明

• 买入：预期未来3-6个月内行业上涨幅度超过大盘15%以上。
• 增持：预期未来3-6个月内行业上涨幅度超过大盘5%-15%。
• 中性：预期未来3-6个月内行业变动幅度相对大盘在-5%-5%。
• 减持：预期未来3-6个月内行业下跌幅度超过大盘5%以上。

特别声明

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