20180711-国金证券-建筑和工程行业研究_建筑行业去杠杆系列报告之二_债转股并非万能良药_14页_1mb

建筑和工程行业研究 总结

核心内容

建筑和工程行业面临去杠杆的中期主要任务，其高杠杆特征显著，行业资产负债率高达76%，在非金融行业中排名第二。建筑央企的平均负债率为65%，八大建筑央企负债率高达76%，远高于地方国企和民营企业。建筑行业的高杠杆主要源于其“先施工后收款”的商业模式和低毛利率。

主要观点

• 行业负债情况：建筑行业银行借款排名第三，占总资产比例较高，且多数企业具有国家信用担保，融资较为便利。
• 去杠杆政策背景：中央高度重视国企去杠杆，2018年4月首次提出结构性去杠杆，强调地方政府和企业特别是国企要尽快降低杠杆。
• 债转股机制：市场化债转股自2016年启动，2018年央行定向降准释放5000亿资金支持债转股。建筑央企特别是中国中铁率先实施债转股，成为重要参与者。
• 债转股影响分析：
  • 短期影响：债转股会降低EPS和ROE，提升PE，PB则有升有降。
  • 长期影响：有助于降低高负债子公司的债务，增强经营稳定性，同时可能促使央企提高分红率，以保障参与机构的合理收益率。
• 盈利提升路径：提升盈利能力是最根本的去杠杆方式，需通过提高经营效率和质量实现。

关键信息

行业数据

• 建筑装饰行业2017年资产负债率76%，远高于其他行业。
• 建筑板块银行借款总额排名第三，占总资产比例较高。
• 沪深300指数为3407.53，上证指数为2777.77，深证成指为9023.82，中小板综指为9162.96。

债转股实施情况

• 实施主体：包括央企、地方国企、民营企业，以基金模式为主。
• 实施步骤：分为子公司债转股和母公司增发回购子公司股权两步走。
• 中国中铁案例：子公司债转股导致资产负债率、ROE、EPS均下降，但PE上升，子公司享估值溢价。

财务指标变化

• PE和ROE：债转股后，PE上升，ROE下降，八大央企PE均低于22，ROE均高于4.5%。
• PB变化：当PB>1时，债转股会降低PB。

推荐标的

• 葛洲坝：PB仅0.74，股息率达4%，处于绝对低估值，潜在可再生资源回收龙头企业。
• 中国建筑：PB仅0.93，股息率达4.3%，被低估的地产龙头，房建、基建、地产业务稳健发展。
• 中国化学：行业景气度、经营管理、业绩三重拐点已现，业绩进入V型复苏通道。

风险提示

• 宏观经济波动风险：建筑行业与新增固定资产投资密切相关，宏观经济波动可能影响行业需求。
• 利率上行风险：利率上升将增加融资成本。
• 业绩不及预期风险：项目开工受天气、资金及安全事故等因素影响，订单获取受行业增速、竞争对手及销售人员关系影响。

投资建议

• 短期策略：通过债转股、ABS等方式即时调节资产负债率。
• 长期策略：提升管理效率、经营效率和盈利能力，通过混改、公司制改革等实现经营活力的提升。

结论

建筑行业去杠杆是中期主要任务，债转股虽有短期负面影响，但有助于提升长期经营稳定性和增长质量。当前推荐葛洲坝、中国建筑和中国化学作为投资标的，其估值较低、业绩有望复苏，且具备较强的行业竞争力。然而，投资者需注意宏观经济波动、利率上行及业绩不及预期等潜在风险。