建筑行业去杠杆系列报告之二_债转股并非万能良药_12页_1mb

建筑和工程行业研究报告总结

核心内容

本报告聚焦建筑和工程行业的去杠杆进程，指出建筑央企面临较高的杠杆率问题，需通过多种方式降低负债水平，同时提升盈利能力与经营效率。报告分析了市场化债转股的实施情况、影响及未来趋势，并推荐了相关投资标的。

主要观点

• 建筑行业高杠杆特征显著：建筑装饰行业资产负债率高达76%，位列所有非金融行业第二。建筑央企平均负债率为65%，八大建筑央企负债率高达76%，远高于地方国企（65%）和民营企业（53%）。
• 债转股作为去杠杆手段：市场化债转股自2016年启动，成为央企降杠杆的重要方式。2018年7月央行通过定向降准释放5000亿元资金支持债转股。
• 债转股对财务指标的影响：短期来看，债转股会降低EPS、ROE，提升PE；若PB>1，PB则会下降。长期来看，债转股有助于降低债务负担，提升经营稳定性及增长质量，可能促使央企提高分红率。
• 债转股实施步骤：分为子公司债转股和母公司债转股两步，子公司债转股可提升公司EPS，母公司债转股则在PE上升、ROE下降的前提下，对经营效率产生长期正面影响。
• 去杠杆的根本在于提升盈利能力：建筑行业高杠杆率由“先施工后收款”的商业模式及低毛利率所致，提升盈利能力是最为本质的去杠杆方式。
• 政策推动去杠杆进程：中央多次强调国企去杠杆的重要性，2018年4月中央财经委员会会议首次提出结构性去杠杆，明确地方政府和企业（尤其是国企）需尽快降低杠杆。

关键信息

市场数据

推荐标的

• 葛洲坝：PB仅0.74，股息率达4%，处于绝对低估值，且为潜在的可再生资源回收龙头企业。
• 中国建筑：PB仅0.93，股息率达4.3%，被低估的地产龙头，房建、基建、地产业务稳健发展。
• 中国化学：行业景气度、经营管理、业绩三重拐点已现，业绩进入V型复苏通道。

债转股实施情况

• 中国中铁：作为首家拟实施债转股的建筑上市企业，其子公司增资116亿元，交易对价达323亿元，溢价27%。
• 其他建筑央企：如中国建筑、中国铁建、中国交建等，其负债率均高于行业平均水平，具备债转股实施潜力。

债转股对财务指标的影响

• 子公司债转股：可降低资产负债率，提升净利润，但可能对EPS、ROE产生负面影响。
• 母公司债转股：若PE高于债权成本，则EPS上升；若ROE高于债务成本，则ROE下降；若PB>1，则PB下降。
• 八大建筑央企：PE均低于22，ROE均高于4.5%，因此母公司债转股将导致PE上升、ROE下降。

风险提示

• 宏观经济波动风险：建筑行业与固定资产投资密切相关，宏观经济波动可能影响市场需求。
• 利率上行风险：利率上升将增加融资成本，对盈利能力构成压力。
• 业绩不及预期风险：项目开工受天气、资金及施工安全等因素影响，可能低于预期；订单获取与行业增速、竞争对手及销售人员能力密切相关。

结论

建筑行业去杠杆是当前政策重点，债转股作为重要手段，短期内可能对股价产生负面影响，但长期有助于提升经营稳定性与增长质量。报告建议关注葛洲坝、中国建筑、中国化学等具备低估值、高股息率及业绩复苏潜力的标的。同时，建议关注混改及公司制市场化改革对建筑央企的长期利好。