20171216-天风证券-动物保健行业深度研究_动物疫苗行业有望进入高景气时代_规模化养殖造就龙头赛道__32页_1mb

动物保健行业分析总结

核心内容

动物保健（动保）行业正处于转型升级的关键阶段，未来有望进入高景气时代。中国作为农业大国，生猪饲养量占全球第一，家禽和反刍动物饲养量全球第二，但目前尚未出现全球TOP10的动保企业。这引发市场对动保行业三大核心问题的关注：市场空间是否足够？高毛利率是否会被压缩？行业成长逻辑是否清晰？

主要观点

1. 行业竞争逻辑：规模效应和品牌溢价是行业集中度提升的关键因素。

   • 工艺升级降低了疫苗生产成本。
   • 疫苗效价提升带来了养殖经济效益，从而形成品牌溢价。
   • 行业集中度将加速提升，全球种业CR5占比超60%，国际动保CR5均占超50%，毛利率均在60%以上。

2. 行业成长逻辑：市场化和国际化是行业长期发展的驱动力。

   • 国内养殖规模化加速，预计生猪养殖百强企业未来3-5年出栏量占有率将由10%提升至30%。
   • 国际化趋势提升长期估值，动保企业有望从疫苗业务延伸至检测和伴侣动物领域。
   • 检测市场和宠物市场正在蓬勃发展，预计市场空间均超过30亿。

3. 投资逻辑：动保行业将经历“先升业绩，再升值”的成长路径。

   • 高成长属性大于行业周期属性，优秀企业将受益于行业洗牌。
   • 一旦穿越洗牌期，动保企业估值优势将凸显。

关键信息

• 市场规模预测：

  • 口蹄疫市场苗：未来3-5年市场规模有望翻倍，2016年市场规模达17亿。
  • 其他刚需疫苗（圆环、伪狂、猪瘟、蓝耳、腹泻）市场空间分别为40亿、30亿、20亿、30亿、30亿。

• 行业趋势：

  • 未来3-5年，Top100养殖集团出栏量将达2亿头以上。
  • 养殖结构快速变化与饲养管理方式不匹配，导致疫病爆发加速。

• 国际化潜力：

  • 国内优秀企业具备优势，可向周边疫苗接种率较低和疫情严重的国家拓展业务。
  • 国际化合作将助力企业在产品、技术、研发和渠道方面实现升级。

• 企业成长路径：

  • 生物股份：中国版“硕腾”，未来三年有望再造一个生物股份，毛利率和净利率有望持续提升。
  • 中牧股份：唯一央企背景动保企业，国改后国际化发展有望提速，业绩边际改善显著。
  • 普莱柯：研发优势国内领先，检测市场先发布局，未来三年产品梯队丰富，具备高成长性。

风险提示

• 养殖规模化进程不达预期。
• 国际化进程不达预期。
• 疫病风险。
• 行业集中度提升不及预期。

行业前景展望

乐观预测

• 近三年前100大养殖集团生猪出栏量复合增速超过35%。
• 口蹄疫市场苗复合增速超过30%。
• 行业集中度提升，优秀企业盈利能力持续强化。
• 国际化战略合作快速落地，检测行业企业估值大幅提升。

悲观预测

• 近三年前100大养殖集团生猪出栏量复合增速低于25%。
• 口蹄疫市场苗复合增速低于20%。
• 行业集中度提升进程不达预期。
• 优秀企业盈利能力维持高位，国际化战略合作落地速度低于预期。
• 检测行业中企业估值提升速度不及预期。

与市场预期差

1. 未来养殖行业规模化程度：预计未来3-5年Top100养殖集团出栏量达2亿头以上。
2. 动保龙头企业持续盈利能力：规模效应和行业集中度提升将助力强者恒强。
3. 国内猪疫病爆发概率：养殖结构快速变化与饲养管理方式短期不匹配，更容易加速疫病爆发。
4. 国内企业国际化进程速度：具备资源优势的企业有望率先通过国际化合作实现升级。

行业成长逻辑

产品市场化

• 市场苗正在替代政采苗和进口苗。
• 口蹄疫市场苗替代政采苗，圆环苗替代进口苗，伪狂犬苗加速进口替代。

资源配置优化

• 政府角色从招标者转变为监督者。
• 资源配置优先趋向三类企业：
  • 拥有明星产品的行业龙头企业，横向发展成为养殖大客户的综合直供商。
  • 有潜力成为行业龙头的企业，通过国际化发展提升竞争力。
  • 创新型企业借助政府资源优化配置过程，创新商业模式增强客户粘性。

国际化整合

• 国际动保行业通过并购整合形成巨头。
• 国内动保企业也有并购趋势，如生物股份收购辽宁益康等。

重点标的推荐

图表与数据支持

• 图1：动保行业分析框架
• 图2：生物股份12-17年季度K线与单季度营业收入走势
• 图3：2012-2019年口蹄疫市场苗和金宇口蹄疫市场苗销量
• 图4：2015-2017年易邦圆环苗销售量和优邦销售额
• 图5：2015-2017年国内圆环销售额和勃林格圆环国内销售额
• 图6：2015年我国猪圆环疫苗市场份额
• 图7：16年大规模猪场主要伪狂犬疫苗市占率
• 图8：2012-2017年基于2500余猪场的猪群疫病流行率变化
• 图9：回归拟合生药行业平均毛利率与行业收入增长关系
• 图10：2014年不同规模生药企业毛利率和资产利润率
• 图11：2015年不同规模生药企业毛利率和资产利润率
• 图12：从新兽药上市到产品品牌溢价形成的逻辑图
• 图13：高效价疫苗品牌溢价的构成
• 图14：全球动保行业发展五个阶段
• 图15：2009-2016年全球兽药产业销售额
• 图16：2016年全球动保企业市场占有率
• 图17：硕腾主营业务收入及毛利润、毛利率
• 图18：硕腾净利润及其增长率
• 图19：硕腾营业收入按动物分类占比
• 图20：硕腾营业收入按药品分类占比
• 图21：硕腾动保产品历年销售地区
• 图22：2016年硕腾地区收入占比
• 图23：硕腾近几年研发投入及增长率
• 图24：硕腾营业收入、研发支出及研发支出占营收的比重
• 图25：硕腾营销过程导图
• 图26：预计生物股份业绩拆分
• 图27：生物股份营业收入和净利润增速对比
• 图28：近十年生物股份的营业收入和同比增速
• 图29：近十年贵州茅台的营业收入和同比增速
• 图30：近十年生物股份和贵州茅台的扣非摊薄后净资产收益率
• 图31：近十年生物股份和贵州茅台的净利润率
• 图32：近十年生物股份和贵州茅台的市盈率
• 图33：生物股份和硕腾市值对比
• 图34：公司生物制品产能扩张
• 图35：公司口蹄疫疫苗收入预测
• 图36：历年归属母公司股东的净利润
• 图37：公司历年ROIC、ROE、ROA
• 图38：中牧股份疫苗业务销售费用率和管理费用率推演
• 图39：2013年以来各企业联合疫苗注册数量
• 图40：公司未来产品梯队
• 图41：2016年IDEXX营收结构
• 图42：爱德士四大业务板块
• 图43：产业格局重塑、资源优化配置、消费升级逻辑图
• 图44：中科基因尚未A轮融资和爱德士市值对标

表格数据

• 表1：中国不同规模养殖场伪狂犬疫苗免疫比例
• 表2：猪伪狂犬病净化工程示范养殖企业
• 表3：牧原股份出栏量和口蹄疫市场苗采购成本的模拟和预测
• 表4：温氏股份出栏量和口蹄疫市场苗采购成本的模拟和预测
• 表5：口蹄疫市场苗市场空间预测
• 表6：口蹄疫疫苗生产企业、毒株、出厂价、终端价
• 表7：国内外部分企业圆环效价、毒株、佐剂、灭活剂和终端价格比较
• 表8：国内外伪狂犬疫苗效价、毒株、佐剂和优劣势比较
• 表9：蓝耳疫苗的厂家信息
• 表10：2011年之前国内口蹄疫研发单位和毒株类型
• 表11：温氏股份、牧原股份药物及疫苗费用和养殖成本
• 表12：国际动保行业大型并购事件
• 表13：2015年至今我国动保行业并购情况
• 表14：硕腾主要并购事件
• 表15：营收贡献1%以上产品线（合计营收占比为58%）
• 表16：硕腾主要并购事件
• 表17：疫苗产能拓产情况
• 表18：动保上市公司PE (TTM) 对比