深度报告-20221209-国金证券-中国石油-601857.SH-大且稳的支柱型央企__43页_6mb

中国石油 (601857.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容

中国石油是中国最大体量的石油开采及炼化企业之一，拥有稳定的上游油气资产、完善的炼化和销售网络，以及显著的资产防御属性。公司在“双碳”政策和全球能源安全需求的推动下，持续加大资本开支，增强油气储备与产量，提升盈利稳定性。此外，公司通过海外LNG长协和成品油出口配额，有望在海外贸易中获得业绩弹性。公司坚持高股利政策，股东回报稳定。

主要观点

• 业绩稳定性：公司成品油业务盈利稳健，2022年前三季度归母净利润同比上升60.09%，2021年全年归母净利润增长385.01%，体现出较强的盈利能力和业绩确定性。
• 资产防御属性：公司股利支付率自2016年以来维持在45%以上，A股和H股股息率分别有望达到5-8%和7-12%，资产防御性显著。
• 海外贸易弹性：欧洲LNG需求上升，公司拥有较大体量的LNG长协及成品油出口配额，海外裂解价差走阔，有望带来额外收益。
• 油价中枢高位：受全球供需偏紧、OPEC+减产、欧美制裁等因素影响，预计全球原油价格中枢将维持在高位，有利于公司业绩增长。

关键信息

公司简介

• 2021年已探明原油储量为60.64亿桶，同比增长16.48%。
• 2022年前三季度原油产量为6.77亿桶，天然气产量为3.44兆立方英尺。
• 2022年前三季度原油加工量为8.96亿桶，是国内重点上下游全网络的大型石油化工企业。

投资逻辑

1. 上游油气资产供应稳定：全球上游油气企业开采意愿不足，供需偏紧，推动原油价格中枢维持中高位，公司上游产量稳定，业绩稳健。
2. 销售业务盈利能力持续稳健：公司成品油销售板块毛利率保持在3-7%之间，2022年前三季度销售板块贡献毛利占比达15%。
3. 海外贸易存在业绩弹性：欧洲LNG需求上升，公司LNG长协价格低于市场价，具备海外套利空间。
4. 高股利政策：公司股利支付率维持在较高水平，股东回报丰厚。

盈利预测与估值

• 盈利预测：
  • 悲观情景（2022-2024年原油价格分别为100/70/70美元/桶）：归母净利润分别为1601.97亿元/1042.32亿元/1051.56亿元。
  • 中性情景（2022-2024年原油价格分别为100/90/90美元/桶）：归母净利润分别为1601.97亿元/1608.87亿元/1629.63亿元。
  • 乐观情景（2022-2024年原油价格分别为100/110/110美元/桶）：归母净利润分别为1601.97亿元/1705.40亿元/1725.07亿元。
• 估值：参考可比公司市盈率，给予2023年7.5倍PE，目标价6.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 油气田投产进度不及预期；
• 原油供需受到异常扰动；
• 成品油价格放开风险；
• 终端需求不景气；
• 三方数据误差影响；
• 海外经营风险；
• 汇率风险。

结构分析

上游油气资产供应稳定

• 公司已探明原油储量自2015年起保持稳定，2021年为60.64亿桶。
• 公司天然气储量小幅回落，但仍维持在较高水平。
• 公司原油、天然气产量自2011年起稳中有升，2022年前三季度总产量达12.51亿桶。

销售业务盈利能力持续稳健

• 成品油销售板块毛利率保持在3-7%之间，2009年以来业绩波动较小。
• 柴油和汽油批零价差保持稳健，2022年柴油零批价差最高达1599.47元/吨，汽油零批价差峰值达1056.64元/吨。
• 公司加油站数量稳步上升，2022年9月达22681个，成品油零售量维持高位。

海外贸易存在业绩弹性

• 公司与俄罗斯、美国、卡塔尔等签订LNG长协，2022年进口量达8.4百万吨。
• 成品油出口配额主要集中在中石化和中石油，2022年总出口配额为1071万吨，出口价差走阔，海外套利空间显著。

高股利政策，股东回报丰厚

• 2006-2021年公司累计股利支付率高达48.22%，2021年全年股息合计为908.26亿元。
• 公司股利支付率维持在较高水平，A股和H股股息率有望达到5-8%和7-12%。

油价中枢高位

资本开支与品位下滑双重影响

• 美国页岩油资本开支结构显示，开发类资本开支增速高于勘探类，短期产量提升明显，但中长期供应能力有限。
• 公司资本性支出逆行业趋势增长，2022H1为923.12亿元，全年预计为2420亿元，推动公司未来成长性。

俄乌冲突后遗症持续

• 俄罗斯原油产量占全球12%左右，受制裁影响，供应可能边际减少。
• OPEC+开启新一轮减产周期，全球原油供应偏紧，预计2022年11月供应量减少约300万桶/天。

增产不及配额，OPEC高油价诉求明显

• OPEC+增产意愿不强，边际增量存在不确定性。
• 2022年全球原油供应量或减少约300万桶/天，促使原油价格中枢维持高位。

存量炼能稀缺度提升，石化行业或周期反转

• 全球炼厂产能逐步下降，欧美炼能下降约140万桶/日，亚洲、中东及南美炼能增长有限。
• 海外炼能出清，导致成品油裂解价差走阔，公司有望受益于石化行业周期反转。

投资建议

• 在中性情景下，公司2022-2024年EPS分别为0.88元/0.88元/0.89元，对应市盈率倍数为5.88X/5.86X/5.78X。
• 给予公司2023年7.5倍PE，目标价6.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。