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养殖新希望，猪肉再起航 —— 希望转2申购价值分析总结

核心内容概述

本报告围绕新希望转债（希望转2）的申购价值进行分析，重点评估其上市价格中枢、中签率、公司基本面及行业前景。新希望作为农牧产业龙头，具备全产业链优势，其饲料业务表现强劲，养殖业务虽受行业周期影响短期亏损，但随着行业周期反转，未来有望实现业绩修复。同时，希望转2具备较强的债底保护，预计上市价格中枢为118.59元，建议投资者积极申购。

主要观点

• 行业前景乐观：猪价有望迎来一轮媲美2018-2019年的超级周期，主要因猪粮比处于历史低位，且能繁母猪存栏量已出现环比由正转负的拐点，生猪存栏量趋于企稳，产能去化不可避免。
• 公司基本面稳健：新希望是全国最大的饲料生产企业，2021年前三季度营收同比增长26.32%，但受猪价下跌影响归母净利润亏损64.01亿元。随着行业周期反转，公司降本提效，有望推动业绩强势修复。
• 转债估值合理：希望转2为AAA级，纯债价值约90.27元，债底保护强；以当前正股价格14.39元计算，初始平价为99.65元，预计转股溢价率在15%-23%之间，价格中枢为118.59元。
• 中签率较低，申购建议积极：预计中签率约为0.0343%，建议投资者积极参与申购。

关键信息

1. 希望转2发行信息

• 发行规模：81.5亿元（含）
• 发行方式：向原股东优先配售，剩余部分网上发行
• 存续期：6年（2021年11月2日至2027年11月2日）
• 票面利率：0.2%、0.4%、0.8%、1.2%、1.6%、2.0%
• 初始转股价格：14.45元/股
• 转股期间：2022年5月9日至2027年11月1日
• 信用评级：主体与债项均为AAA

2. 预计上市价格

• 价格中枢：118.59元
• 价格区间：114.6-122.57元
• 转股溢价率：15%-23%

3. 中签率与申购建议

• 中签率：约0.0343%
• 建议：积极申购，市场规模有限，中签率较低

4. 公司基本面分析

• 业务布局：涵盖饲料、养殖、肉制品、金融投资及商贸等
• 2021年前三季度业绩：
  • 营收：944.75亿元，同比增长26.32%
  • 归母净利润：-64.01亿元，同比下滑225.89%
  • 毛利率：2.24%，同比下滑8.75pcts
  • 净利率：-6.41%，同比下滑11.73pcts
• 费用率变化：管理费用率和财务费用率大幅上涨，但三季度已有收敛趋势

5. 行业周期分析

• 猪粮比：当前约为1:5，低于盈亏平衡点，预计需上涨50%以上才能弥补亏损
• 生猪存栏量：4.4亿头，严重过剩，未来有望去化25%-40%
• 能繁母猪存栏量：已出现环比下降拐点，产能去化趋势明显
• 政策支持：政府收储政策有助于提振市场信心，推动猪价上涨

6. 公司全产业链优势

• 上游：巩固饲料龙头地位，优化产品结构，增加高毛利产品投入
• 下游：打造明星单品“美好小酥肉”，拓展西式肉制品品牌“乐凡希”，提升产品附加值

7. 募投项目

• 主要项目：
  • 烟台新好生猪养殖项目（拟投入16,500万元）
  • 濮阳新六生猪养殖项目（拟投入17,000万元）
  • 东营新好生猪养殖项目（拟投入10,500万元）
  • 施秉新希望生猪养殖项目（拟投入35,500万元）
• 其他用途：偿还银行贷款

8. 同业比较

• 相对估值：新希望2021H1 PE（TTM）为19.13倍，高于行业平均16.62倍
• 绝对估值：处于近三年较高位置，主要受生猪板块亏损影响

风险提示

• 猪肉价格下行风险：若猪价持续低迷，可能影响公司盈利能力
• 畜禽疫病大规模爆发：可能对养殖业务造成冲击
• 新冠疫情影响消费：可能抑制肉类消费需求

投资评级说明

• 公司评级：
  • 买入：预计股价优于上证指数20%以上
  • 增持：预计股价优于上证指数5-20%
  • 持有：预计股价介于上证指数±5%
  • 卖出：预计股价劣于上证指数5%以上
• 行业评级：
  • 推荐：行业指数优于市场指数10%以上
  • 中性：行业指数介于市场指数±10%
  • 回避：行业指数劣于市场指数10%以上

图表目录（关键图表）

• 图1：2021H1公司各业务营收占比
• 图2：公司实控人为南方实业有限公司控制人刘永好
• 图3：2021前三季度公司营收同比增长26.32%
• 图4：2021前三季度公司归母净利润同比下跌225.89%
• 图5：公司毛利和净利均大幅下滑
• 图6：公司费用率有较大幅度增加
• 图7：目前猪粮比处在历史低位
• 图8：生猪存栏和猪粮比之间存在较大裂口
• 图9：小型养猪场仍占大多数
• 图10：2020年行业CR5为9.22%
• 图11：生猪和能繁母猪存栏同比增速已经企稳
• 图12：生猪养殖亏损是能繁母猪产能去化的动力
• 图13：生猪养殖上市公司的生产性生物资产自2021年初开始出清
• 图14：生猪存栏将迎来一轮大的去化周期
• 图15：新希望股价同比领先猪肉价格同比
• 图16：公司各种饲料占比
• 图17：公司旗下美好小酥肉成为明星单品
• 图18：打造“乐凡希”西式肉制品品牌
• 图19：公司近三年PE（TTM）位于高位

主要市场指数

• 上证综指：3547.34
• 深圳成指：14451.38
• 沪深300：4908.77
• 中小盘指：4801.85
• 创业板指：3350.66