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国元证券信用研究-尽管申购，不要轻易出：论牧原转债成为妖债的可能性

核心内容总结

本报告分析了牧原转债的发行情况与投资价值，认为其具备较高的潜在收益，并可能成为妖债（即价格大幅上涨的转债）。报告重点围绕牧原股份的行业地位、业绩表现、成本优势、产能扩张及猪价周期展望等方面展开，同时给出了申购建议与风险提示。

主要观点

• 转债估值合理：参考相近行业、相似评级的转债，预计牧原转债上市首日转股溢价率在 $20% -30%$ 之间，价格中枢为123.93元。
• 中签率较低，建议积极申购：预计中签率约为 $0.0380%$，尽管数值较低，但申购收益仍具吸引力。
• 猪价周期反转预期强烈：当前生猪存栏增长与猪粮比出现明显裂口，预示生猪产业即将进入去栏周期，预计去化率将达 $30%$，猪肉价格可能迎来与2019年相似的大幅上涨。
• 牧原股份具备显著优势：
  • 生猪养殖成本低，行业龙头地位稳固；
  • 自建饲料厂，布局主要产粮区，具备较强的抗风险能力；
  • 执行力强，股权结构稳定，营运效率高于行业平均水平。
• 转债具备成长性：猪价上涨阶段，牧原股份估值有望提升，转债可能迎来戴维斯双击（业绩与估值同步提升）。
• 债性不强，弹性高：转债在猪价上涨时会逐步转变为强股型转债，投资回报率较高。

关键信息

1. 牧原转债发行信息

• 发行规模：不超过95.5亿元
• 发行方式：原股东优先配售+社会公众投资者申购
• 存续期：6年（2021年8月16日至2027年8月15日）
• 票面利率：第一年0.2%，逐年递增至第六年2.0%
• 初始转股价格：47.91元/股
• 转股期间：2022年2月21日至2027年8月15日
• 信用评级：主体与债项均为AA+，评级机构为中诚信国际

2. 预计上市价格中枢

• 价格中枢：123.93元
• 转股溢价率范围：$20% -30%$
• 对应价格区间：118.97-128.89元

3. 牧原股份经营概况

• 2020年营收：562.8亿元，同比增长 $179%$
• 2020年归母净利润：274.5亿元，同比增长 $349%$
• 业绩增长原因：猪价高位+产能释放+成本控制
• 成本优势：自繁自养一体化模式，降低人工与代养成本

4. 产能扩张与技术布局

• 出栏量增速：2018年+52.07%，2019年-6.88%，2020年+76.67%
• 布局屠宰业务：加速屠宰项目延伸，总产能达1200万头
• 智能养猪：采用自动化、智能化设备提升生产效率

5. 估值分析

• 相对估值：2020年PE（TTM）为8.1倍，低于行业平均水平
• 绝对估值：PE（TTM）、PB（LF）均处于历史低位
• 估值提升预期：猪价见底后，牧原股份估值可能迎来上涨

6. 募投项目

• 主要项目：
  • 生猪养殖建设项目（共677万吨）
  • 生猪屠宰项目（1300万头）
  • 偿还银行贷款和补充流动资金
• 资金分配：95.5亿元中，51亿元用于养殖，19亿元用于屠宰，25.5亿元用于偿还贷款和补充流动资金

7. 风险提示

• 猪价景气不及预期
• 出栏量不及预期
• 重大疫情风险

投资建议

• 建议积极申购：中签率低但收益预期高
• 后续持有收益丰厚：猪价上涨阶段，转债可能成为强股型转债，具备较高的成长性

结论

牧原转债作为行业龙头的转债，有望在猪价上涨周期中表现出色，具备成为妖债的潜力。其估值处于低位，具备较强的债底保护，同时公司业务模式先进、成本控制良好，未来增长空间较大。投资者可关注其申购机会，并在猪价上涨阶段持有以获取更高收益。