20170324-安信证券-双汇发展-000895.SZ-上游稳利上量_下游积极拓新_猪肉龙头再起航_31页_1mb

报告摘要

双汇发展总结

核心内容

双汇发展是中国猪肉产业的龙头企业，主营业务包括生猪屠宰和肉制品加工，2016年实现销售收入518.5亿元，归属于母公司净利润44.1亿元。公司通过上下游协同，实现成本优势和产品结构优化，积极应对市场变化，具备较高的投资价值。

主要观点

行业地位：双汇发展在屠宰和肉制品加工领域均占据领先地位，市场份额分别达到5%和15%左右。
上游屠宰业务：公司拥有2000万头以上的年屠宰能力，市场份额持续提升，2016年屠宰收入占比达58%。公司通过中美产业链协同，进口美国猪肉，降低成本并扩大销售。
下游肉制品业务：公司已在国内肉制品市场占据主导地位，2016年肉制品收入225.8亿元，占比44%。公司正积极向低温、中高端及食材方向转型，以应对消费升级和市场饱和。
盈利预测：2017年-2018年公司预计每股收益分别为1.52元和1.67元，目标价为30.4元，投资评级为买入-A。
投资价值：公司业绩稳健，分红率高，估值较低，具备长期成长性和短期确定性。

关键信息

1. 公司概况

双汇发展是中国猪肉产业领导企业，主营生鲜肉、高温肉制品、低温肉制品。
公司控股股东为万洲国际，是全球最大的肉类生产及加工企业，提供国际成本优势和管理经验。
双汇物流为公司提供冷链保障，支撑冷鲜肉和低温产品的发展。

2. 上游屠宰业务

产能与产量：公司年屠宰能力2000万头以上，2016年实现屠宰收入317.1亿元，同比增长29.73%。
产品结构：冷鲜肉为主要产品，占比显著提升，未来有望成为主流。
渠道布局：全国布局，线下渠道占主导，电商渠道正在发展。
经营策略：在猪价下行周期中，公司通过稳产和进口肉扩大市场份额，提升盈利能力。

3. 下游肉制品业务

产品结构：高温产品为主力，低温产品为升级方向，占比提升至37.8%。
渠道布局：全国覆盖，重点发展商超和特约店，电商和餐饮为未来增长点。
产品策略：推动高温向低温转变、中低端向中高端转变、食品向食材转变。
盈利分析：肉制品业务毛利率较高，2016年达到31.2%，未来低温产品占比有望提升至50%，带动利润增长。

4. 国际协同与中美产业链整合

通过收购史密斯菲尔德，双汇获得美国低成本生猪资源，提升进口肉规模，2016年进口31万吨，未来有望进一步扩大。
进口肉用于对外销售或作为肉制品原料，降低生产成本，提升毛利率。

5. 中国猪肉产业展望

短期趋势：猪价下行趋势持续，利好屠宰业务，2017年毛利率有望恢复至9%左右。
长期空间：行业集中度提升、产品结构升级是主要增长动力，冷鲜肉消费将逐步增长，预计2020年占比将达30%以上。
竞争格局：双汇与雨润竞争，双汇在冷鲜肉和毛利率方面优势明显。

6. 盈利预测与投资建议

收入增长：预计2017年-2018年屠宰收入增长7%以上，肉制品收入增长5%左右。
盈利提升：屠宰毛利率有望回升，肉制品毛利率稳步提升，低温产品成为利润增长点。
估值与分红：公司估值较低，近三年分红比率均超过80%，2016年分红比率超过150%，投资回报稳健。

重点数据

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
主营收入（百万元）	44,696.7	51,845.1	54,516.4	58,057.3	61,823.6
净利润（百万元）	4,255.5	4,405.1	5,028.7	5,497.1	5,889.7
每股收益（元）	1.29	1.34	1.52	1.67	1.79
市盈率（倍）	17.8	17.2	15.1	13.8	12.9
市净率（倍）	4.5	5.3	5.6	6.1	7.1
净利润率	9.5%	8.5%	9.2%	9.5%	9.5%
ROE	25.3%	31.0%	36.8%	44.1%	54.9%
股息收益率	5.4%	9.1%	7.3%	8.8%	10.1%
ROIC	31.3%	27.5%	40.8%	40.4%	49.8%

风险提示

生猪价格下跌不及预期
低温新产品推广不及预期
食品安全事件

图表目录

图1：双汇发展历史大事记
图2：双汇发展股权结构图
图3：双汇业务全景图
图4：双汇收入构成
图5：双汇收入构成：屠宰、肉制品体量相当
图6：双汇利润构成：肉制品贡献大头
图7：双汇屠宰业务图
图8：2012资产注入后屠宰产能、产量稳步提升
图9：双汇屠宰及肉制品生产基地：全国化布局
图10：双汇屠宰（生鲜肉）渠道的全国布局
图11：生鲜品线下渠道构成
图12：生鲜品线下渠道：终端网点数量增长规划
图13：双汇生鲜品：电商布局
图14：猪周期：生猪价格走势呈周期性表现
图15：生猪价与价差（生猪-猪肉）反向波动
图16：屠宰毛利率与猪价反向波动
图17：屠宰收入快速增长
图18：屠宰收入占比显著提升
图19：双汇肉制品业务图
图20：双汇肉制品重点产品一览
图21：双汇肉制品：产能稳步上升，规划将达400万吨
图22：双汇肉制品渠道的全国布局
图23：宏观需求疲弱致肉制品收入增速放缓、出现下滑
图24：内部挖潜克服周期影响，毛利水平提升
图25：低温产品毛利水平增速更快
图26：低温产品毛利水平带动肉制品整体毛利水平增长
图27：中美生猪价差：2015年后持续扩大
图28：双汇进口猪肉：规模快速增长
图29：中国猪肉消费规模稳定，未来增速0-2%
图30：消费内部结构调整：消费品类变化
图31：中国屠宰业CR2<11%，集中度正在提升
图32：美国屠宰业市场份额：CR4>60%
图33：生猪定点屠宰企业数量：总量下降，集中度提升
图34：生猪定点屠宰企业屠宰量
图35：冷鲜肉消费占比未来逐渐提升
图36：猪肉销售渠道：现代零售逐渐取代传统市场
图37：中国肉类冷链潜在规模不断扩大
图38：双汇、雨润冷鲜肉销售额对比
图39：双汇、雨润屠宰量对比
图40：双汇、雨润生鲜肉毛利率对比
图41：肉制品行业：转化率有待提升
图42：中国猪肉制品消费品类变化趋势
图43：中国猪周期：完整周期持续时间在3-5年
图44：生猪存栏降幅收窄
图45：能繁母猪存栏降幅收窄
图46：分红比率近三年维持80%以上
图47：ROE维持高位：25~40%
图48：现金流充沛：经营活动现金流占收入比超10%
图49：现金流充沛：经营活动现金流占资产比20%左右
图50：估值已在自身历史区间相对低位
图51：估值低于国内其他食品龙头

总结

双汇发展作为中国猪肉产业的龙头企业，凭借强大的产能、全国化的渠道布局和中美产业链协同优势，在猪价下行周期中有望实现量利齐升。公司通过产品结构优化和低温产品推广，提升肉制品业务的盈利能力，同时利用进口肉降低成本，增强市场竞争力。未来随着行业集中度提升和消费结构升级，双汇发展具备长期成长空间，估值较低，分红率高，具备较高的投资价值。

展开完整摘要