20200628-安信证券-万润股份-002643.SZ-加速成长的化工新材料定制平台_24页_3mb

万润股份（002643.SZ）深度分析总结

核心内容概述

万润股份是一家专注于化工新材料领域的平台型公司，其业务涵盖信息材料、环保材料和大健康产业。公司凭借其在纯化和放大方面的核心技术优势，逐步成长为高端精细化工品的定制化生产平台。近年来，公司通过抓住日韩贸易冲突带来的机遇，积极拓展聚酰亚胺（PI）和光刻胶产业链，未来有望在多个高附加值领域实现超预期增长。

主要观点

1. 纯化和放大是公司发展的源动力

• 万润拥有23个生产车间和645套合计3000方的生产装置，具备大规模工业化生产能力和高纯度产品生产优势。
• 公司采用超低温反应、分子蒸馏等技术，确保产品纯度达99.9%以上，特殊杂质控制在ppm级别。
• 通过6S管理、SOP和SPC制度，实现从科研小试到中试的快速转化，提升生产效率和产品质量。

2. PI业务发展有望超预期

• 柔性显示用PI市场空间巨大，2022年全球柔性OLED产能预计达3000万平米/年，对应PI浆料需求8600吨，市场规模约42亿元。
• CPI膜市场同样潜力巨大，2022年预计CPI膜用量达450吨，市场规模近57亿元。
• 万润的PI单体覆盖主流市场，尤其在TFMB和6FDA方面具备完整技术储备，预计未来市占率分别为20%和10%。
• 公司在PI浆料和CPI膜领域的营收和净利润预计分别达6.7亿元和2.0亿元。

3. 发力半导体光刻胶产业链

• 光刻胶是半导体制造的核心材料，公司具备成膜树脂、光致产酸剂等关键材料的生产能力。
• 公司产品覆盖主流ArF和KrF光刻胶的单体和树脂，与JSR、TOK、信越化学等国际厂商的主流单体高度重合。
• 预计2023年全球ArF、KrF树脂市场规模将达41亿元，单体市场规模约22亿元。
• 万润在光刻胶产业链具备技术优势，有望实现国产替代，推动我国半导体产业的发展。

4. 公司处于新一轮加速成长的起点

• 万润通过定制化生产模式和市场导向策略，已在全球新材料代工市场建立良好口碑和品牌影响力。
• 2020年公司新增医药产能，通过万润工业园一期项目，实现原料药和医药中间体的生产，为大健康产业提供支撑。
• 2020年全资子公司万润药业通过诺氟沙星胶囊仿制药质量和疗效一致性评价，标志着公司在医药领域的品控能力提升。

关键信息

业务结构

• 信息材料产业：主要包括PI和光刻胶材料，预计2020-2022年营收分别为1108.8/1437.8/1824.9百万元。
• 环保材料产业：以沸石生产为主，预计2020-2022年营收分别为1237.8/1978.5/2502.3百万元。
• 大健康产业：包括医药中间体和原料药，预计2020-2022年营收分别为620.0/650.0/1100.0百万元。

盈利预测

• 2020年营收预计为29.87亿元，归母净利润5.22亿元，EPS为0.57元。
• 2021年营收预计为40.86亿元，归母净利润7.25亿元，EPS为0.80元。
• 2022年营收预计为54.47亿元，归母净利润9.45亿元，EPS为1.04元。

估值分析

• 2020年可比公司平均PE为42倍，考虑到公司新业务放量节奏和利润增速，保守给予36倍PE估值。
• 对应合理价值20.52元/股，投资建议为买入-A。

风险提示

1. 海外疫情持续影响：公司海外业务占比高，疫情可能影响下游订单及产品价格。
2. 研发、生产及验证进度低于预期：精细化工品技术壁垒高，存在研发、生产、验证的不确定性。
3. 市场份额低于预期：受下游供需变化及公司营销策略影响，可能影响市场表现。
4. 逆全球化加剧：地缘政治冲突可能影响供应链稳定性，增加公司经营风险。

总结

万润股份凭借其在纯化和放大方面的核心能力，逐步拓展为化工新材料定制平台。在日韩贸易冲突背景下，公司积极切入PI和光刻胶产业链，未来有望在柔性显示和半导体材料领域实现快速增长。随着医药业务的拓展，公司正逐步实现从“推销产品”到“客户主动定制”的转变，处于新一轮加速成长的起点。公司具备良好的技术储备和生产优势，未来业绩增长潜力大。