资产证券化市场月报：一文看懂个人住房抵押贷款支持证券-20181224-国金证券-20页-1mb

个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）分析总结

核心内容概述

个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）是一种证券化融资工具，通过将个人住房抵押贷款信托给受托机构，并以资产支持证券形式向投资者发行受益证券，以抵押贷款产生的现金流支付证券收益。RMBS具有基础资产分散性高、剩余期限长、信用质量较好、抵押率高和同质化程度高等特点。

主要观点

• RMBS已成为银行间信贷资产证券化市场的重要组成部分，2018年发行总额达5,729.59亿元，占信贷资产支持证券发行总金额的62.63%。
• RMBS主要由商业银行或住房公积金管理中心发起，基础资产包括商业性个人住房贷款、公积金贷款及组合贷款。
• RMBS的交易结构与一般信贷证券化产品相似，主要包括税收和规费、参与机构报酬、优先级证券利息和本金偿还、次级证券本息偿还等环节。
• RMBS的现金流分配机制在违约前后有所不同，需关注触发机制对现金流顺序的影响。
• 增信措施包括优先/次级结构、超额抵押、超额利差、储备账户设置、强制赎回条款等，以保障优先级证券的信用。
• RMBS风险主要包括基础资产风险（如信用、区域、利率、政策）、交易结构风险（如抵押权变更、抵消、混同）和参与机构履约风险（如贷款服务机构的信用及风险管理能力）。

关键信息

基础资产分析

• 特点：分散性高、剩余期限长、信用质量较好、抵押率高、同质化程度高。
• 分析方法：基于静态资产池的历史数据，关注违约率、损失率、早偿率等指标。
• 影响因素：初始贷款价值比（LTV）、抵押物跌价比率、借款人年龄分布、区域集中度、利率变化等。
• 抵押物与担保：抵押物价值高有助于降低损失率；部分公积金贷款采用保证担保，需关注担保主体的信用。

交易结构分析

• RMBS交易结构包含发起人、受托人、贷款服务机构、资金保管机构等。
• 现金流分配顺序为：税收和规费 → 参与机构报酬 → 优先级证券利息 → 优先级证券本金 → 次级证券本息。
• 触发机制包括加速清偿事件、违约事件等，用于重新安排现金流分配顺序。

增信措施分析

• 优先/次级结构：优先级占比平均为87.10%，次级证券厚度越高，对优先级证券的信用支持越强。
• 储备账户设置：分为信托（税收）储备账户和信托（服务转移和通知）储备账户。
• 强制赎回条款：用于处理不合格资产，提高违约回收率，但其效果与发起机构信用相关。
• 超额抵押：用于弥补违约损失和低利率带来的利息回收不足。
• 超额利差：商业性RMBS通常设置，公积金RMBS因负利差影响，效果有限。

风险关注要点

• 基础资产风险：需关注违约率、损失率、早偿率，以及宏观经济和区域房地产政策变化。
• 交易结构风险：包括抵押权变更风险、抵消风险、混同风险等，需确保抵押权转移和资产池管理规范。
• 参与机构履约风险：重点在于贷款服务机构的信用和风险管理能力，需关注其历史表现和履约记录。

11月市场回顾

银行间市场

• 一级市场：2018年11月共发行23期信贷资产支持证券，总发行规模为1,611.80亿元，同比增长64.67%。RMBS发行期数和金额增长显著，占比较高。
• 优先A档、B档发行利率：优先A档平均发行利率与短融中票利差为23bp，优先B档为65bp，具备一定的配置价值。
• 二级市场：成交规模上升显著，反映流动性改善。

交易所市场

• 一级市场：共发行93期ABS产品，总发行规模1,399.33亿元，同比增长6.45%。应收账款ABS发行额创单月最高。
• 优先A档、B档与公司债利差：优先A档利差为168bp，优先B档利差为259bp，配置价值凸显。
• 二级市场：上交所成交金额同比下降65.28%，深交所同比增长80.67%，反映市场活跃度差异。

市场热点

• 监管加强：上交所和深交所加强信用风险管理，要求管理人报送信用风险管理报告，强化信息披露。
• 产品创新：11月发行了多款创新产品，包括：
  • 银行间首单景区门票收益权ABN；
  • 全国首单公共人才租赁住房REITs；
  • 首单保障性公共租赁房ABS；
  • 首单新三板挂牌公司供水收费权ABS；
  • 首单生活服务电商平台ABS。

风险提示

• 政策收紧风险：ABS融资政策可能超预期收紧。
• 信用风险：信用风险事件多发，可能导致ABS发行受阻和利差大幅上行。

结语

RMBS在中国市场发展迅速，成为重要的融资工具。投资者在分析RMBS时，应综合考虑基础资产、交易结构和增信措施，并关注政策变化、市场流动性及信用风险事件等。