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兰生股份（600826）投资分析总结

核心内容概览

兰生股份是一家以进出口贸易为主营业务的公司，但其利润主要来源于投资收益。2016年，公司面临国企改革的机遇，预计集团优质资产将注入上市公司，带来显著的估值提升。公司通过混合所有制改革提升了贸易业务的盈利能力，同时持有海通证券及兰生大厦等优质资产，形成稳定的收益来源。

主要观点

• 兰生股份的主营业务为进出口贸易，但2015年贸易业务增长显著，达到55.65%。
• 公司利润主要来自投资收益，特别是对海通证券的持股及兰生国健等股权的处置。
• 2016年是国企改革落地之年，上海地区改革动作频繁，兰生股份作为集团上市平台，整体上市概率较高。
• 集团旗下的现代服务业资产（如人力资源外服、会展传播）具有高毛利和成长性，是A股市场较为稀缺的资源。
• 公司持有海通证券15173.37万股，公允价值约23.67亿元；兰生大厦权益物业重估价值约20亿元。

关键信息

财务数据

• 2016年07月29日收盘价：30.43元
• 一年内最高/最低价：37.18元 / 19.88元
• 市净率：3.4
• 息率：1.25
• 流通A股市值：12800百万元
• 上证指数/深证成指：2979.34 / 10329.44

2016年盈利预测

• 营业收入：24.65亿元
• 净利润：7.15亿元
• 每股收益（EPS）：1.70元
• 营业利润：932百万元
• 利润总额：936百万元
• 归属于母公司所有者的净利润：715百万元

资产估值

• 贸易业务合理市值：21.45亿元（参照0.87倍PS）
• 海通证券公允价值：23.67亿元
• 兰生大厦权益物业重估价值：20亿元
• 集团非上市公司资产合理价值：约243.7亿元（5.5亿净利润×40倍PE + 1.58亿净利润×15倍PE）
• 公司合理市值：298亿元（考虑集团整体上市预期）
• 当前市值：134.90亿元
• 潜在上涨空间：30%（合理股价40.66元 vs 当前股价31.35元）

业务结构

1. 贸易业务

• 经营模式：自营和代理进出口贸易，获取差价和代理佣金。
• 出口占比：90%以上。
• 主要贸易国家：美国、日本、欧盟，占进出口总额约50%。
• 毛利率：2015年为4.34%，2016年预计保持稳定。
• 行业背景：受宏观经济影响，贸易业务处于衰退阶段，但混改后有所改善。

2. 人力资源外服业务

• 业务范围：人事外包、薪酬服务、福利平台、招聘、培训、战略咨询等。
• 主要子公司：上海外服、上海东浩人力资源。
• 收入规模：2015年集团人力资源板块实现营业收入927.56亿元，毛利13.71亿元。
• 市场地位：上海外服自2006年起连续在全国人力资源行业位居第一。
• 覆盖范围：截至2014年底，覆盖全国357个城市，服务商社25,000个，在岗雇员139万人。

3. 会展传播业务

• 业务范围：会展举办服务、场馆租赁、广告业务。
• 主要资产：上海世博展览馆、上海汽车会展中心、持股40%的国家会展中心。
• 收入与毛利：2015年实现营业收入12.23亿元，毛利3.08亿元。
• 盈利能力：毛利率较高，且业务稳定增长。

国企改革背景

• 2016年是国企改革落地之年，中央和地方多次强调改革重点。
• 上海国资委发布《本市国有企业混合所有制改制操作指引》，推动混改和整体上市。
• 兰生股份作为集团上市平台，符合“大集团小公司”逻辑，集团资产注入预期强烈。

投资评级与建议

• 投资评级：增持（维持）
• 盈利预测调整：公司2016-2018年归母净利润分别为7.15亿、4.04亿、3.35亿。
• 合理股价：考虑资产注入后，合理股价为40.66元，当前股价31.35元，存在30%上涨空间。
• 估值逻辑：基于集团资产注入预期，给予人力资源和会展传播业务40倍PE，贸易业务15倍PE。

风险提示

• 国企改革速度低于预期。
• 集团通过其他方式实现资产证券化，而非整体上市。

催化剂

• 上海国资委发布整体上市指导性文件。
• 集团加快整体上市部署。

资产注入与估值模型

• 资产注入方式：假设按照15倍PE作价，市值增加约106.2亿元。
• 增发方式：按当前股价31.35元增发，注入后总股本为7.6亿，考虑摊薄因素，合理股价为40.66元。
• 集团整体上市预期：集团2015年实现净利润12.26亿元，其中5.5亿来自人力资源和会展传播业务，1.58亿来自贸易业务。

行业对比

• 可比公司PS均值：0.87倍
• 兰生股份贸易业务市值：21.45亿元
• 公司总市值估算：54.2亿元（现有业务及资产） + 243.7亿元（集团非上市公司资产） = 298亿元

结论

兰生股份凭借国企改革带来的资产注入预期，以及集团旗下的优质现代服务业资产，具备较大的估值提升空间。尽管贸易业务受宏观经济影响较大，但混改提升了其盈利能力。投资收益仍是公司的重要利润来源，而集团整体上市预期进一步增强了市场信心。因此，我们维持增持评级。