2020年宏观经济展望：避重，逐轻-20191204-光大证券-17页_1mb

避重，逐轻 —— 2020年宏观经济展望总结

核心内容

2020年中国经济面临金融周期下行压力，宏观经济增速预计小幅放缓，但轻重资产行业动能转换成为市场的重要机遇。金融周期下半场，重资产行业（如房地产、重工业）面临融资约束与杠杆率下降，而轻资产行业（如科研服务、计算机设备、制药、电信等）则因缺乏抵押品而相对受益，尤其是在数字经济带动下，轻资产行业表现出更强的政策支持与市场吸引力。

主要观点

• 金融周期下行：2020年“紧信用”趋势不变，金融周期下行背景下，轻资产行业相较重资产行业更具优势。
• 轻重资产行业动能转换：轻资产行业在货币政策宽松中受益更多，杠杆率相对上升，而重资产行业则面临去杠杆压力。
• 资本市场“避重逐轻”：轻资产行业在资本市场的表现更优，尤其是数字经济相关的行业，如AI、线上消费、平台经济等，未来或成为投资重点。
• 就业市场相对稳定：尽管经济增速放缓，但轻资产行业带动的劳动密集型服务业支撑了就业市场，失业率上行压力较小。
• 通胀与利率走势：短期猪瘟推升通胀，但货币政策仍偏松，利率下行趋势明显，尤其下半年更清晰，有利于轻资产行业。

关键信息

1. 轻重资产行业定义与特征

• 轻资产行业：以无形资产为主，如科研服务、计算机设备、制药、电信等，缺乏传统抵押品。
• 重资产行业：以土地、厂房、设备等有形资产为主，如房地产、电力、重工业等。
• 数字经济：融合部分占GDP比重接近35%，涵盖传统行业与新兴行业，尤其在消费和生产环节表现突出。

2. 金融周期对行业的影响

• 重资产行业：在金融周期上半场受益，但下半场面临融资约束与去杠杆压力，杠杆率下降。
• 轻资产行业：在金融周期下半场相对受益，融资成本下降，杠杆率上升，尤其受益于政策支持与货币宽松。
• 美国经验：金融周期下半场，轻资产行业加杠杆，重资产行业去杠杆，中国出现类似趋势。

3. 宏观政策与经济走势

• 货币政策：预计2020年适度宽松，但受楼市影响，宽松幅度受限。预计MLF利率和LPR将小幅下调，全年信贷增速或降至11.3-12.0%。
• 财政政策：财政扩张，专项债和PSL上升，但财政赤字率可能维持在7.3%左右。
• 库存周期：多数行业仍处于去库存阶段，轻资产行业补库存力度或较弱，全年GDP增速预计在5.8%左右。

4. 行业表现与投资机会

• 轻资产行业：包括数字经济、高技术服务业、科研、计算机、医药等，预计表现优于重资产行业。
• 重资产行业：如房地产、基建、传统制造业，受融资约束影响，增速放缓。
• 资本市场：轻资产行业或更受青睐，外资倾向投资轻资产板块，A股性价比相对较高。

5. 通胀与利率预测

• CPI：预计全年CPI在3.3%左右，1月份可能升至5%。
• PPI：维持低位，全年或小幅负增。
• 国债利率：预计2020年10年期国债收益率继续下行，利率债或下行20个BP。

6. 风险提示

• 美国贸易保护主义升级：可能对中国经济基本面造成下行压力。
• 系统性、区域性金融风险：私人部门杠杆率较高，结构性去杠杆仍将持续。
• 行业及公司评级：基于投资收益率与市场基准指数的比较，评级包括买入、增持、中性、减持、卖出和无评级。

结构与趋势

• 经济增速：预计2020年GDP增速为5.8%，全年呈前稳后弱态势。
• 就业市场：新增城镇就业需求可能仍大于供给，失业率不会明显上升。
• 投资结构：基建增速小幅改善，但轻资产行业主导的创新和数字经济仍是核心驱动力。
• 资本市场：轻资产行业机会更可持续，外资偏好明显，A股具备一定吸引力。

图表与数据支持

• 图1：2019年GDP增速“两连跌”期间股市上涨20%。
• 图2：轻资产行业股价表现优于重资产行业。
• 图3：房地产带动的产业链。
• 图4：依赖外部融资的制造业在金融周期上半场承压。
• 图5：数字经济占GDP比重接近35%。
• 图6：高技术服务业政策数量增长。
• 图7：中国民众对数字经济的认同度较高。
• 图8：中国AI专利申请占比略低于美国。
• 图9：化妆品电商消费市场份额增长。
• 图10：四线及以下城市奢侈品线上消费占比超过50%。
• 图11：线上服务消费表现优异。
• 图12：视频点播付费率较高。
• 图13：轻重资产行业融资差异。
• 图14：美国银行业对轻资产企业贷款意愿较低。
• 图15：美国银行资产对企业轻资产的弹性。
• 图16：中美轻重资产行业间接融资比重。
• 图17：中国轻重资产行业WACC之差。
• 图18：美国金融周期下半场轻资产行业加杠杆。
• 图19：美国轻资产行业减税情况。
• 图20：中国轻资产行业杠杆率变化。
• 图21：轻重资产固定资产投资对股价的弹性。
• 图22：轻重资产行业增值税负担变化。
• 图23：政府补贴倾向轻资产行业。
• 图24：美国财政扩张改善企业利润。
• 图25：美国轻资产行业减税情况。
• 图26：中美金融周期顶点前后私人部门杠杆率变化。
• 图27：实际消费与社消数据对比。
• 图28：多数行业仍在去库存。
• 图29：轻资产行业存货占比偏低。
• 图30：2020年GDP增速预测。
• 图31：2020年通胀率预测。
• 图32：服务业技术进步偏向指数变化。
• 图33：中美劳动份额走势对比。
• 图34：美国金融周期顶点前后轻重资产板块表现。
• 图35：中国金融周期顶点前后轻重资产板块表现。
• 图36：A股PETTM处于较低位置。
• 图37：外资持有A股行业市值占比。
• 图38：资本利差领先国债收益率。
• 图39：轻重资产行业违约金额占比。

总结

2020年，中国宏观经济在金融周期下行背景下，轻资产行业将成为投资与政策支持的重点。虽然经济增速小幅放缓，但轻资产行业通过政策倾斜、融资改善与技术进步偏向劳动，展现出更强的市场表现与就业支撑能力。资本市场或呈现“避重逐轻”的趋势，轻资产板块或更具可持续性。同时，需关注外部环境变化及国内金融风险，合理评估投资机会与潜在挑战。