深度报告-20220325-国元证券-美凯龙-601828.SH-美凯龙首次覆盖报告_轻资产重运营降杠杆_家居连锁卖场龙头未来可期_48页_6mb

轻资产重运营降杠杆，家居连锁卖场龙头未来可期

核心内容概述

红星美凯龙（以下简称“美凯龙”）是中国规模最大的全渠道泛家居业务平台服务商，致力于打造家居零售行业的龙头地位。公司通过自营商场、委管商场、战略合作及特许经营等方式，构建了覆盖全国的家居卖场网络。截至2021H1，公司经营93家自营商场、276家委管商场，并通过战略合作经营12家家居商场，特许经营授权开业67家家居建材项目，形成强大的市场覆盖和品牌影响力。美凯龙通过转型“轻资产、重运营”模式，降低运营风险，同时积极拓展家装产业链，推动线上线下一体化，实现业务多元化发展。

主要观点

1. 家居行业稳步增长，集中度尚待提升

• 市场规模：中国家居装饰及家具市场零售额预计2024年将达4.83万亿元，2020-2024年CAGR为6%。
• 行业格局：线下渠道为主流，连锁家居卖场占据主导地位，行业竞争格局分散，龙头市占率偏低。
• 消费趋势：80、90后成为家装主力消费群体，改善型需求逐步显现，消费者更注重产品品质和体验。
• 地产影响：中长期来看，存量房市场将推动家居行业增长，短期地产竣工回暖带动行业需求。

2. 转型轻资产运营，发力家装产业链

• 轻资产运营：公司通过委管模式降低资本投入，提升拓店速度，实现快速扩张。
• 家装业务：2019年成立装修产业集团，将装修业务提升为第一业务，推动家装家居一体化。
• 新零售布局：与腾讯、阿里合作，打造智慧营销平台IMP，推动线上线下融合，提升服务效率。
• 降杠杆措施：通过股权投资获取现金流，剥离非核心资产，利用定增偿还债务，优化财务结构。

关键信息

• 财务表现：预计2021-2023年营业收入分别为159.04亿、174.89亿、193.17亿，归母净利润分别为20.83亿、27.53亿、34.50亿，对应EPS分别为0.48元、0.63元、0.79元，当前股价对应PE为17倍、13倍、10倍。
• 投资建议：基于相对估值法，2022年给予16倍PE，对应目标价10.11元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：数字化转型不及预期、委管商场拓店不及预期、房地产市场波动、投资性房地产公允价值波动、流动性风险。

轻资产运营与委管业务

• 自营业务：提供稳定租金及管理收入，2021H1营收达39.18亿元，占总营收的52%，主要集中在一二线城市。
• 委管业务：收入来源多样，包括项目冠名咨询费、招商佣金、年度管理费等，2021H1营收达114.36亿元，占总营收的48%。
• 轻资产模式优势：降低资本投入，提升拓店速度，主要覆盖三四线城市，具备高利润率。

家装业务与新零售

• 家装业务：2019年成为第一业务，通过智能家装设计云软件提升服务效率，业绩增长显著。
• 新零售布局：与腾讯、阿里合作，打造智慧营销平台IMP，推动线上线下一体化，提升用户体验。
• 家装一体化：整合家装产业链，形成一站式服务，提升产品溢价，拓展收入边界。

财务与战略转型

• 财务优化：通过股权投资、资产剥离及定增降低财务杠杆，优化资产负债结构。
• 战略转型：2019年起，公司提出“轻资产、重运营、降杠杆”战略，重点打造家装与新零售模式。
• 门店升级：通过“Top100 Mall”布局，推进三大店态及九大主题馆，提升商场运营效率和吸引力。

未来展望

• 市场扩张：公司计划通过轻资产模式持续拓展委管商场，目标商场数量可达749家。
• 盈利能力：2021年前三季度归母净利润同比增长32.20%，疫情后盈利能力迅速修复。
• 行业趋势：家居行业集中度有望提升，美凯龙凭借其龙头地位及战略转型，有望在未来市场中占据更大份额。

总结

红星美凯龙作为家居连锁卖场龙头，凭借其在行业内的领先地位、丰富的商场布局及积极的转型策略，有望在未来实现持续增长。公司通过轻资产运营模式降低风险，拓展委管业务加速市场下沉，同时发力家装产业链及新零售布局，提升整体竞争力。财务杠杆优化和盈利能力修复也为公司提供了良好的发展基础。在行业集中度提升及消费者需求变化的背景下，美凯龙具备显著的增长潜力，值得投资者关注。