【中国银河】澳门博彩行业-市场快速复苏-新格局下博彩板块估值有望重塑_41页_4mb

澳门博彩行业分析报告
2023年2月21日

核心观点：
1月澳门博彩毛收入恢复超预期，显示内地中高端旅客消费能力强劲，中场博彩消费或2023年快速回升至疫情前水平。新加坡、美国经验表明，博彩消费恢复周期短于1年，结合澳门宏观经济及政策变量改善，预计中场业务复苏将优于整体客流恢复。新博彩法实施后，传统中介人模式终结，VIP业务受限，行业重心转向中场及非博彩消费，美高梅中国、金沙中国等公司有望成为最大受益者。

格局重塑：
新博彩法及竞标结果带来三大变化：（1）中介人制度结束，VIP业务进入下行通道；（2）供给端收紧与资源再分配，美高梅中国、金沙中国获赌桌增量；（3）行业向路氹区域转移，提升市场份额。历史数据显示，VIP业务占比持续下降，中场及非博彩业务主导长期增长。极端假设下测算显示，美高梅中国与金沙中国当前估值仍处于历史低位，具备提升空间。

估值重构：
博彩行业负外部性显著，但政策风险逐步解除。澳门博彩消费具备自主可控性及回流潜力，叠加东南亚、日本放宽博彩限制，行业吸引力增强。中长期发展依赖中场消费与非博彩业务，行业属性由金融周期转向消费驱动，盈利与估值中枢将上行。参考拉斯维加斯经验，澳门非博彩消费EBITDA利润率较高，未来增长空间可观。

投资建议：
鉴于政策及外部环境改善，2023年澳门博彩业复苏已确立，全年毛收入超预期概率大。优质公司估值仍处中枢偏下水平，叠加消费属性强化，板块估值有进一步上行空间。建议关注美高梅中国、金沙中国、银河娱乐等标的，其非博彩项目投资计划（总额1189亿澳门元）及中场运营能力或将推动盈利提升。

风险提示：

1. 疫情反复导致内地经济复苏不及预期；
2. 海外博彩市场竞争加剧可能分流澳门客源；
3. 非博彩项目转型进展滞后；
4. 外汇及签证政策进一步收紧影响旅游需求。

分析框架关注宏观经济、政策流动性、地产价格、中介人模式、中场消费占比等前瞻变量。数据显示，博彩毛收入与工业企业利润、地产价格呈正相关，而中场消费恢复速度高于入境旅客。2023年1月博彩毛收入已恢复至2018年同期44%，中场收入或达疫情前60%-70%，显著优于整体客流恢复率。长期来看，澳门渗透率提升空间较大，结合非博彩项目投入及MICE市场布局，行业盈利能力有望增强。