20220112-国联证券-农林牧渔行业_生猪去产能有望加速_新一轮周期拐点将至_39页_2mb

农林牧渔行业总结

核心内容

猪周期与行业趋势

生猪行业遵循“蛛网模型”，其周期反转的关键在于亏损幅度与亏损时长。2006年以来共经历四轮猪周期，每轮周期通常以动物疫情引起生猪存栏下降为开端，并经历15-20个月的猪价上升期。2021年初至今，生猪自繁自养亏损区间头均亏损为319元/头，亏损时长25周；外购仔猪亏损区间的头均亏损845元/头，亏损时长36周。相比往轮，本轮亏损幅度更大，但亏损时长较短。

预计2022年4-5月份为猪价最低点，猪价拐点有望于2022年第二季度至第三季度出现。当前猪周期处于底部区间，猪价反弹可能成为最佳布局时点。

行业格局与集中度提升

我国生猪养殖市场空间超万亿，但当前行业竞争格局分散，散户占比接近50%。随着非洲猪瘟等疫情对行业防疫要求的提升，规模化养殖趋势加强，行业集中度有望提升。大型养殖企业具备更强的抗风险能力和盈利潜力，未来“强者更强”的趋势将更加明显。

主要观点

猪价反转与布局时机

短期来看，预计2022年上半年猪价将继续下行，春节前可能迎来反弹。因此，春节前的猪价反弹可能是布局时点。从历史数据来看，猪价与股价之间存在一定的相关性，两个“猪价底”之间往往是股价上涨的时机。

行业去产能与周期反转

当前生猪行业处于去产能初期，预计周期反转将在2022年下半年出现。去产能的速度较慢，主要由于规模场与散户的产能去化速度不同、企业现金流状况良好、以及补栏情绪等因素影响。

市场空间与未来趋势

我国猪肉消费占全球总消费量47%，市场规模约为1.43万亿。随着人口结构变化和消费习惯的改变，猪肉消费量预计将逐年下滑。然而，行业集中度提升仍是大势所趋，未来有望诞生市值超万亿的养殖巨头。

关键信息

市场规模与消费趋势

• 中国猪肉消费量占全球总消费量的47%，位列全球第一。
• 人均猪肉消费量自2014年起略有下降，但仍保持较高水平。
• 猪肉消费占比呈下降趋势，预计未来将逐步下降。

行业竞争格局

• 散养户占比接近50%，行业集中度较低。
• 牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份、华统股份为当前重点布局企业。
• 牧原股份市占率3.85%，温氏股份市占率3.24%，与美国头部猪企市占率仍有差距。

企业盈利与现金流

• 牧原股份盈利能力强，2020年扣非归母净利润达273.27亿元，同比增长360.24%。
• 温氏股份在2020年受非洲猪瘟影响，盈利大幅下滑，但2021年已恢复至2019年出栏量的70%以上。
• 多家猪企现金流状况良好，尤其是温氏股份，其现金流充裕。

防疫与生产效率

• 非洲猪瘟导致行业防疫措施升级，大规模疫情发生概率较低。
• 二元母猪与三元母猪在生产效能上有显著差异，二元母猪繁殖效率更高。
• MSY（母猪年出栏肥猪头数）有望恢复至2018年水平，母猪存栏去化幅度与猪价涨幅呈正相关。

建议关注的公司

1. 牧原股份：凭借一体化优势降低成本、提升管理效率，维持长期高速增长。
2. 温氏股份：生猪与黄羽肉鸡双龙头，现金流充裕，具备扩张潜力。
3. 正邦科技：出栏量年复合增速达33.5%，引种完成后种猪效率有望大幅提升。
4. 天邦股份：通过多种方式增加现金储备，能繁母猪与后备母猪充足，打通养殖与屠宰一体化产业链。
5. 华统股份：由屠宰向养殖进军的后起之秀，一体化经营增强现金流稳定性，周期底部快速布局养殖项目。

风险提示

• 动物疫情突发
• 猪肉需求不及预期
• 饲料成本持续高位

投资建议

• 投资建议：强于大市
• 上次建议：强于大市

图表与数据

• 图表1：蛛网模型示意图
• 图表2：猪周期循环轨迹
• 图表3：猪周期的前瞻指标
• 图表4：商品猪的养殖周期为10-14个月
• 图表5：2010-2015年生猪自繁自养亏损时长达60周
• 图表6：2006年至今我国共出现4轮猪周期
• 图表7：四轮猪周期量价特征对比
• 图表8：非洲猪瘟病毒结构示意图
• 图表9：非洲猪瘟变异株
• 图表10：产能去化幅度最深达40%
• 图表11：2018-2020.02国内非洲猪瘟疫情数
• 图表12：猪场定期消毒
• 图表13：车辆消毒通道
• 图表14：生猪跨省调运政策梳理
• 图表15：猪肉消费的季节性规律
• 图表16：猪肉价格下行年度的典型特征
• 图表17：猪肉消费占比呈下降趋势
• 图表18：我国人口结构改变
• 图表19：生猪&母猪存栏环比变化
• 图表20：能繁母猪存栏仍为正常值的105%
• 图表21：超级猪周期最高累计利润近1.3万亿
• 图表22：13家猪企经营性现金流净额/营收
• 图表23：13家猪企投资性现金流净额绝对值/营收
• 图表24：二元母猪与三元母猪效能对比
• 图表25：行业能繁母猪生产效能上升
• 图表26：广东省三元母猪产能大幅去化
• 图表27：生猪自繁自养单头盈利
• 图表28：外购仔猪单头盈利
• 图表29：产能去化幅度与猪肉价格的敏感性分析
• 图表30：2008.03-2011.06猪价与主要企业利润
• 图表31：2008.03-2011.06猪价与主要企业股价
• 图表32：2011.06-2016.09猪价与主要企业利润
• 图表33：2011.06-2016.09猪价与主要企业股价
• 图表34：2016.06-2021.06猪价与主要企业利润
• 图表35：2016.06-2021.06猪价与主要企业股价
• 图表36：我国猪肉消费量占比近50%
• 图表37：2013-2020年我国人均猪肉消费
• 图表38：全国肉猪出栏量
• 图表39：国内猪肉消费量
• 图表40：我国生猪养殖CR13约为13%
• 图表41：2017年美国猪企CR7达40%
• 图表42：2021年13家上市猪企出栏量
• 图表43：13家上市猪企营收及增速
• 图表44：13家上市猪企扣非利润及增速
• 图表45：公司+农户vs自繁自养模式
• 图表46：重要上市猪企业务&养殖效率对比
• 图表47：两种繁殖方式的技术路线
• 图表48：二元轮回杂交vs三元杂交
• 图表49：9家上市猪企ROE对比
• 图表50：9家上市猪企销售净利率对比
• 图表51：9家上市猪企权益乘数对比
• 图表52：9家上市猪企总资产周转率对比
• 图表53：9家上市猪企杜邦分析（截至2021Q3）