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宏观总结：4月不紧，5月不松

核心内容

本报告分析了2021年4月至6月期间中国市场的流动性状况，指出4月流动性偏松，5月流动性将转向中性偏紧，6月流动性可能有所缓解。流动性变化主要由政府债券发行、财政收支、银行超储率、现金需求等因素驱动，央行的MLF投放是中长期流动性补充的主要手段。

主要观点

• 4月流动性偏松：尽管央行未进行净投放，但流动性缺口较小，叠加3月超储率偏高（1.5%），使得4月资金面仍保持宽松。
• 5月流动性最紧：预计5月动态流动性缺口高达1.7万亿，其中政府债券净融资1.5万亿是主要来源，流动性将从偏松转向中性偏紧。
• 6月流动性偏松：财政支出增加将部分抵消流动性需求，但超储率季节性上升可能带来短期流动性压力。
• MLF为主要投放工具：在当前经济复苏和通胀上升的背景下，降准和外汇占款投放的可能性较低，MLF仍是央行中长期流动性补充的主要方式。
• 资金价格中枢上移：5月DR007利率中枢可能上移至2.2%附近，同业存单利率中枢可能升至3.0%左右。

关键信息

4月流动性宽松原因

• 流动性缺口较小：4月动态流动性缺口为1350亿，央行MLF投放1500亿基本填补缺口。
• 超储率偏高：3月超储率1.5%，高于近年同期水平，起到缓冲作用。
• 其他因素：外汇占款增长、银行合意超储率回落、央行缺乏回笼工具等。

5月流动性紧缩预期

• 缺口来源：政府债券净融资1.5万亿，属于中长期流动性需求。
• MLF投放力度：预计MLF投放约1万亿，不会完全对冲缺口，超储率将回落至1.0%左右。
• 资金价格变化：DR007中枢上移至2.2%附近或略高，同业存单利率中枢升至3.0%左右。

6月流动性展望

• 财政净支出：预计净投放5000亿，缓解流动性压力。
• 超储率季节性上升：预计超储率升至1.6%，带来短期流动性需求。
• 流动性缺口：约1.2万亿，可通过逆回购和国库现金管理定存填补。

流动性缺口估算

静态流动性缺口（不考虑外汇占款）

• 4月：7900亿
• 5月：1.6万亿
• 6月：0亿

动态流动性缺口（考虑超储率变化）

• 4月：1350亿
• 5月：1.7万亿
• 6月：1.2万亿

风险提示

• 央行可能通过其他渠道投放流动性。
• 政府债券发行进度可能慢于预期。
• 信用风险可能倒逼央行放松流动性。

流动性节奏与操作影响

• 操作节奏：若央行在4月底或5月上半月加大逆回购投放，并在月中进行MLF对冲，则资金面可能在上半月平稳，中下旬偏紧；若维持等额续作或投放力度偏弱，则资金面可能在4月底至5月上旬边际收紧。

结论

在经济二次复苏、通胀高斜率上升以及失业率降至红线的宏观背景下，流动性不具备持续宽松的基础，但大幅收紧的可能性也较低。预计5月流动性将从偏松转向中性偏紧，MLF投放力度将决定资金价格的走势，超储率将回落至1.0%左右。央行仍将以MLF为主要手段进行流动性调节，以维持市场稳定。