20210426-招商银行-同业存单市场分析与前瞻_短端不松_长端不紧_10页_1mb

同业存单市场分析与前瞻总结

核心内容概述

2021年同业存单市场表现与广义流动性缺口密切相关，整体呈现“短端不松，长端不紧”的特征。市场利率在政策利率附近波动，受货币政策、流动性缺口和机构行为影响，存单利率走势趋于平稳，且存在“上有顶”的趋势。

主要观点

• 市场主导逻辑：负债驱动是存单市场的核心逻辑，广义流动性缺口作为负债端压力的“代理变量”，与存单利率走势保持一致。
• 一季度市场表现：存单利率由年初的2.74%逐步上行至3.12%，但增速放缓，呈现“量平价稳”的格局。
• 流动性缺口变化：自2021年2月起，广义流动性缺口边际收窄，带动存单利率上行动力减弱。
• 供给端改善：股份行和城商行主导存单发行，国有行发行量逐渐增加，存单在银行主动负债中的占比提升。
• 需求端变化：广义基金对存单的配置比例持续上升，受“结构性资产荒”和风险偏好下降驱动。
• 政策基调影响：央行“稳货币”的政策导向有利于存单利率平稳运行，存单利率预计在2.8%-3.3%区间波动。
• 未来走势预测：二季度存单利率中枢可能上移15bp至3.15%，下半年则会回落。

关键信息

1. 广义流动性缺口与存单利率走势一致

• 广义流动性缺口（社融-M2剪刀差）自2021年2月起边际收窄，带动存单利率上行动力减弱。
• 2020年5月以来流动性缺口持续扩大，主因包括结构性存款压降、财政投放偏慢、同业投资收缩等。
• 预计年内政府债券发行进度和财政投放节奏将成为影响流动性缺口的关键因素。

2. 市场微观结构变化

• 供给端：股份行和城商行为存单发行主力，国有行发行量逐渐增加，存单在主动负债中占比提升。
• 需求端：广义基金持有存单比例由49.8%升至50.5%，商业银行持有比例略有下降。
• 利率利差：城商行存单发行利差处于较高水平，农商行利差持续收敛。

3. 机构行为影响

• 广义基金因信用风险和长久期债券利率上行风险，对信用债配置持谨慎态度，更偏好流动性高、违约风险低的存单。
• 农商行因主动负债缺口较小，且资本补充提供增量资金，仍将作为存单市场的主要买方。

4. 年内前瞻

• 数量：二季度存单发行量或维持高位，下半年将有所回落。
• 价格：存单利率预计运行在政策利率（2.95%）附近，波动区间为[2.8%, 3.3%]。
• 节奏：二季度利率中枢或上移至3.15%，下半年重新下移。

图表要点

• 图1：同业存单利率先下后上，反映市场流动性变化。
• 图2：存单发行量与利率同步变化，体现负债驱动逻辑。
• 图3：流动性缺口与存单利率正相关，一季度验证此关系。
• 图4：流动性缺口趋于收敛，表明市场压力有所缓解。
• 图5：存单发行额逐月走高，反映市场活跃度。
• 图6：存单净融资额于2月达到峰值，显示资金需求旺盛。
• 图7：R007-DR007利差飙升，反映流动性分层压力。
• 图8：城商行存单发行利差较高，农商行利差持续收敛。
• 图9：广义基金持有存单比例上升，显示配置偏好。
• 图10：农商行托管余额占比提升，反映其资金配置趋势。
• 图11：货币基金余额稳步增长，为存单需求提供支撑。
• 图12：信用利差处于中等水平，显示信用风险有所缓和。
• 图13：节后资金利率波动降低，市场流动性趋于平稳。
• 图14：各期限DR平稳运行，反映资金面稳定。

结论

2021年同业存单市场在“稳货币”政策导向下，呈现“量平价稳”特征，利率上行空间有限。广义流动性缺口变化与存单利率走势保持一致，一季度缺口收窄带动利率下行。未来存单利率预计围绕政策利率波动，二季度可能上移，下半年回落。市场对存单的配置热情不减，尤其在结构性资产荒和信用风险上升背景下，存单作为流动性高、风险低的资产，仍具吸引力。