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债券市场定期报告总结（2017年07月30日）

核心内容概述

本报告指出，2017年下半年债券市场不悲观，主要基于以下三大理由：金融去杠杆趋稳、海外经济难以“超预期”、经济基本面将出现下行。报告从宏观利率、信用市场、衍生品市场以及海外经济四个维度进行了深入分析。

主要观点与关键信息

一、宏观利率：下半年利率易下难上

• 政策层面：央行强调“稳”字当头，金融去杠杆节奏将适当缓和，货币政策收紧可能性降低，下半年可能有针对性地降低实体融资成本。
• 经济层面：6月营收同比增速放缓，显示经济疲态，需重点关注价格变化。PPI与CPI走势偏弱，二季度供需条件差于一季度，价格数据可能成为下半年经济观察的重点。
• 利率走势预期：利率水平预计“易下难上”，整体将维持低位震荡，甚至出现小幅下行。

二、信用市场：供给放量难言施压

• 信用债发行：7月信用债发行和净融资创下年内高点，但下半年地产和过剩行业景气度或回落，城投再融资受政策限制，信用债募集意图以对冲到期为主。
• 券种表现：短融和企业债发行成本出现分化，短融因流动性压力估值上行，中长久期品种因配置需求信用利差持续压缩。
• 市场情绪：尽管信用债供给放量，但净增量有限，对二级市场影响不大，市场情绪总体稳定。

三、衍生品市场：国债期货与利率互换曲线陡峭化

• 国债期货：现券表现强于期货，基差小幅上行，推荐做多远月合约基差，跨品种做陡曲线策略。
• 利率互换：曲线持续陡峭化，长期限利率互换开始交易，但流动性仍较弱。预计下周流动性偏紧，互换曲线将维持陡峭。
• 期现策略：远月合约IRR仍较高，存在进一步下降空间，适合做多基差。

四、海外观察：欧美经济趋于收敛，对债市影响有限

• 欧美经济表现：欧美经济增速趋于同步，难以“超预期”。欧元区面临债务高企、银行体系脆弱等挑战，美国经济虽有反弹，但受政治风波影响，加息缩表节奏或将放缓。
• 汇率与利差：人民币有汇率调节因子及中美利差缓冲，海外加息缩表对国内债市冲击有限，主要体现在短期市场情绪层面。
• 市场预期：美联储“缩表”将于9月开始，但年内“加息”可能性不大，对国内债市影响有限。

债市不悲观的三大理由

（1）监管政策趋稳

• 金融去杠杆节奏缓和，监管政策边际拐点出现，市场和商业银行资产负债调整后，政策冲击减弱。
• 监管协调成为下半年重点，政策对市场的约束增强，冲击减弱。

（2）海外冲击趋缓

• 美联储加息缩表对人民币汇率和国内债市影响有限，中美利差缓冲空间充足。
• 美元指数走强可能性不大，海外债券收益率上行对国内冲击较小。

（3）经济增长趋弱

• 9月PPI同比将明显下行，经济名义增速或将出现明显下滑，四季度经济数据可能明显下行。
• 下半年经济基本面整体偏弱，利于债市表现。

市场策略建议

• 国债期货：推荐远月合约做陡曲线策略，跨品种做陡曲线策略（多2手TF1712，空1手T1712）。
• 利率互换：曲线维持陡峭，建议关注长期限利率互换的对冲价值。
• 信用债：短期仍以对冲到期为主，中长久期品种受配置需求支撑，信用利差压缩空间有限。

附：分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，曾获新财富、水晶球、金牛奖最佳债券分析师。
• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士，现任招商证券债券分析师。
• 周岳：中国人民大学经济学硕士，CFA，现任招商证券高级债券分析师。
• 刘郁：复旦大学经济学博士，现任招商证券债券分析师，工作论文被NBER收录。
• 姚思齐：上海交通大学数学系硕士，现任招商证券债券分析师。

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重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，不保证其准确性和完整性。报告内容仅供参考，不构成投资建议。招商证券及其关联机构可能持有报告中提及的证券头寸并进行交易，亦可能为相关公司提供投资银行业务服务。客户需注意潜在的利益冲突。