趋势不悲观，短期需等待-20180515-东兴证券-12页-1mb

报告摘要

债市趋势分析总结

核心内容

本报告分析了当前中国债券市场面临的宏观经济环境、政策调控影响及市场情绪变化，认为虽然债市整体趋势不悲观，但短期内做多长债仍需等待。

主要观点

经济基本面支撑较强
- 二季度经济下行压力不大，房地产投资和基建投资均有支撑，制造业和出口也未出现明显超预期下行。
- 2016-2017年供给侧改革已基本完成去产能和去库存，当前经济健康度显著提升，国家对经济的调控能力增强。
- 企业库存明显下降，产能利用率回升，PMI连续21个月高于枯荣线，显示经济仍处于扩张区间。
债市对资金面依赖较高
- 降准后市场做多情绪升温，但资金面宽松难以持续，尤其是4月15号税期到来后，资金面将收紧。
- 当前1年期国债收益率低于MLF利率，但期限利差和利差保护处于平均位置，资金面支撑有限。
- 利率债供给量在一季度明显偏少，二季度和三季度发行压力上升，可能对债市形成压力。
利率债性价比不高
- R007中枢值在3.1-3.3之间，10年国开债收益率在4.6以下时，性价比不高。
- 中美利差处于低位（约70BP），不利于国内货币政策宽松，未来利率可能难以进一步下行。
- 债市对经济的过度悲观预期需要修正，同时对资金面的依赖也需调整。
信用债市场分化加剧
- 紧信用环境下，短久期高等级信用债需求上升，2年期左右的高等级信用债收益率已调整较多。
- 信用利差与2月底的利差最高点相差不足15BP，优质信用债可能成为市场关注焦点。
- 质量较差的信用债可能面临信用利差走阔甚至资金对接困难的问题。

关键信息

政策影响：结构性去杠杆和信用紧缩抑制了部分企业的融资可得性，银行扩表困难，表外融资难以回表。
市场情绪：降准后市场情绪较乐观，但随着资金面收紧，市场对收益率上行的容忍度降低。
数据支撑：4月金融数据印证了短期经济表现较好，出口和PMI数据超预期，显示经济韧性。
投资建议：短期不宜过度做多长债，可关注2年期左右的高等级信用债，等待利率企稳后布局。

附录：图表目录

图1：国开收益率全面上行，尤其是5年和10年
图2：企业库存已经明显下降
图3：产能利用率已经回升
图4：PMI连续21个月维持在枯荣线以上
图5：二季度土地购置费有望继续维持高位
图6：房企需要在二季度加快开工施工
图7：“抢出口”或对二季度出口形成支撑
图8：降准后，1年期国债收益率持续低于1年期MLF
图9：期限利差和利差保护均处于平均位置
图10：当前过松的资金面难以维系
图11：今年一季度利率债供给明显偏少
图12：4月开始利率债和信用债发行量都在明显回升
图13：中美利差处于低位

分析师简介

池光胜：东兴证券研究所固收小组首席分析师，复旦大学金融学硕士，曾任职于中国人寿资产管理公司和兴业证券研究所，具有丰富的债市策略和宏观利率研究经验。

风险提示

贸易战升级：可能对经济造成超预期影响。
非标收缩超预期：可能加剧信用风险。
监管政策不确定性：如资管新规细则、大额风险暴露管理办法等可能影响市场情绪和资金面。

投资评级体系

公司投资评级：
- 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
- 推荐：相对强于市场基准指数收益率5%-15%之间；
- 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%-+5%之间；
- 回避：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。
行业投资评级：
- 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；
- 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%-+5%之间；
- 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。