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食品饮料行业调味品2021年与2022Q1总结：稳字当头，关注补库需求

核心内容

调味品行业在2021年和2022Q1整体呈现稳中有升的态势，但企业间分化明显。受疫情扰动影响，2022Q1收入增速放缓，而随着疫情管制放开，渠道补库预期增强，行业有望迎来业绩反弹。

主要观点

收入表现

• 调味品整体：2021Q4因提价、春节错期、需求恢复等因素收入增长提速，但2022Q1受疫情压制餐饮需求和物流受限影响，增速回落。剔除春节错期扰动，整体收入表现符合预期。
• 分品类表现：
  • 酱油：受高基数及渠道结构影响，Q1增速慢于整体。
  • 食醋：恒顺醋业改革成效显著，收入表现亮眼。
  • 榨菜：提价短期扰动销量，但后续收入有望加速回补。
  • 酵母：行业竞争加剧，2022Q1增速放缓，但成本压力预计逐季缓解。
  • 复合调味品：天味食品改革成效显现，收入增长领先；日辰股份受餐饮疲弱拖累，增速放缓。

毛利率变化

• 成本压力凸显：2021Q4-2022Q1期间，酱油、榨菜、酵母等品类因原料包材价格快速上涨，毛利率承压。
• 分品类毛利率：
  • 酱油：成本同比双位数增幅，毛利率同比-2.8/-3.2/-8.4pct。
  • 食醋：恒顺醋业受益于糯米价格下行，但包材成本上涨拖累盈利。
  • 榨菜：短期成本承压，预计2022Q3成本改善明显。
  • 酵母：糖蜜采购均价上涨、海运费及汇率因素叠加，毛利率同比-6.6pct。
  • 复调：成本压力相对较小，天味食品毛利率改善，日辰股份因产品结构变动毛利率承压。

费用率变化

• 费用率平稳：剔除运输费用调整影响后，2021Q4-2022Q1调味品企业销售费用率基本稳定。
• 部分企业费用收缩：千禾味业、涪陵榨菜、天味食品2022Q1销售费用率同比改善，主要因2021H1广宣投入较高，2022H1进入费用收缩周期。

净利率表现

• 短期承压：成本压力与产品结构变动拖累净利率，但费用率改善带来业绩弹性。
• 净利率提升空间：千禾味业、恒顺醋业、天味食品等企业净利率有较大提升空间，未来1-2年有望恢复至常态水平。

关键信息

• 投资建议：重点推荐天味食品、千禾味业、涪陵榨菜、安琪酵母，同时看好日辰股份在餐饮复苏下的弹性空间。
• 风险提示：疫情反复、成本超预期上行、成本模型及测算的局限性。

结构清晰总结

收入端分析

• 调味品整体：2021Q4收入增长提速，2022Q1增速放缓，但整体符合预期。
• 分品类表现：
  • 酱油：高基数及餐饮渠道占比高，Q1增速低于整体。
  • 食醋：恒顺醋业改革成效显著，收入增长突出。
  • 榨菜：提价短期影响销量，但后续收入有望回补。
  • 酵母：行业竞争加剧，成本压力明显。
  • 复合调味品：天味食品表现优于行业，日辰股份受餐饮影响较大。

毛利率分析

• 成本压力：酱油、榨菜、酵母等品类成本快速上升，毛利率承压。
• 各企业毛利率变化：
  • 海天味业、中炬高新、千禾味业：毛利率同比-2.8/-3.2/-8.4pct。
  • 恒顺醋业：毛利率同比-6.4/-1.5pct。
  • 涪陵榨菜：毛利率同比-7.7pct，预计Q3改善。
  • 安琪酵母：毛利率同比-6.6pct，成本压力有望缓解。
  • 复调：天味食品毛利率改善，日辰股份因产品结构变动毛利率承压。

费用率分析

• 费用率平稳：剔除运输费用影响后，销售费用率变化不大。
• 费用收缩周期：千禾味业、涪陵榨菜、天味食品销售费用率同比改善，进入费用收缩阶段。

净利率分析

• 短期承压：成本和产品结构变动拖累净利率，但费用率改善带来业绩弹性。
• 净利率提升空间：千禾味业、恒顺醋业、天味食品净利率有较大提升空间，未来有望恢复至常态水平。

投资建议

• 重点推荐：天味食品、千禾味业、涪陵榨菜、安琪酵母。
• 看好弹性：日辰股份在餐饮复苏背景下有较大弹性空间。

风险提示

• 疫情反复：可能影响餐饮需求复苏和供应链效率。
• 成本上行：原料包材价格超预期上涨将压制业绩弹性。
• 测算局限性：成本模型及相关数据测算可能存在偏差。