20200803-财信证券-银轮股份-002126.SZ-受新能源汽车_商用车双重利好_增长稳健_28页_2mb

报告摘要

银轮股份深度分析总结

核心内容概述

银轮股份是一家深耕汽车热管理领域的国内龙头企业，主要产品包括热交换器、车用空调和尾气处理系统。公司近年来受益于新能源汽车和商用车市场的发展，业绩稳步增长。公司产品广泛应用于国内外主流整车厂商，包括特斯拉、宁德时代、吉利、沃尔沃、东风日产等，具有较强的市场竞争力和客户粘性。在热管理领域，公司凭借先发优势和丰富经验，已占据国内市场份额第一，并积极布局国际市场，拓展全球业务。公司还通过并购、合资等方式，增强其在新能源热管理、尾气处理等新赛道的竞争力。

主要观点

业绩复苏明显：2020年上半年营收稳定增长，Q2单季度业绩表现亮眼，公司正逐步摆脱新冠疫情的影响，业务发展走向正轨。
热管理龙头地位：公司在传统燃油车热管理领域已处于国内第一梯队，油冷器和中冷器国内市场占有率常年第一。
新能源热管理增长潜力大：新能源汽车热管理系统单车价值是燃油车的2-3倍，市场需求快速增长，公司已进入国内外核心供应体系，具备明显先发优势。
尾气处理业务受益于国六标准：随着国五向国六标准的过渡，尾气处理系统需求显著提升，公司已具备SCR、EGR等技术的生产能力，并在DOC、DPF领域布局，预计2020年下半年产能将逐步释放。
国际化布局加速：公司通过兼并收购和海外设厂，加速全球化进程，海外营收占比持续提升，毛利率也优于国内市场。
盈利预测积极：预计2020-2022年公司营收分别为61.1/68.1/78.1亿元，归母净利润分别为3.8/4.6/5.9亿元，EPS分别为0.48/0.58/0.74元。参考可比公司估值，给予公司2020年30-35倍PE估值，目标股价14.4-16.8元，维持“推荐”评级。

关键信息

1. 公司概况

发展历程：公司前身为国营天台机械厂，1958年创建，逐步发展为热管理领域的领先企业，2007年在A股上市，2015年控股德国普瑞公司，2020年将在底特律建设北美总部。
股权结构：公司股权相对分散，前三大股东为天台银轮实业发展有限公司（10.04%）、徐小敏（4.05%）和宁波正奇投资管理中心（3.99%）。
主要产品：涵盖热交换器、车用空调、尾气处理三大板块，其中热交换器占公司营收的70%以上，是主要收入来源。

2. 财务分析

营收增长：公司近十年营收稳步增长，2019年营业总收入达55.21亿元，同比增长9.99%。
净利润增长：2019年归母净利润为3.18亿元，受汽车行业整体下滑影响同比下降9.01%，但整体趋势稳健。
海外业务增长：海外市场营收增速较快，2019年海外营收占比23%，毛利率高于国内，有助于提升公司整体盈利能力。
成本与费用控制：公司研发投入持续增加，2019年研发费用达2.20亿元，同比增长22.66%。期间费用率较高，但随着项目达产，有望下降。

3. 汽车热管理系统

传统燃油车热管理：热交换器是核心，包括散热器、中冷器、机油冷却器、EGR冷却器等，用于控制发动机温度和减少排放。
新能源汽车热管理：包括三电热管理系统和新能源空调系统。三电系统包括电池冷却器、电机冷却器、电控冷却器等，新能源空调使用电动压缩机，采用热泵系统以提高能效和续航。
市场催化：特斯拉国产化率提高，为本土产业链带来机遇，公司已获得特斯拉换热模块订单，有望借助其东风扩大市场份额。

4. 尾气后处理系统

尾气处理技术：包括EGR、SCR、DPF和DOC等，其中EGR和SCR是国六标准下的主要技术路线。
国六标准影响：国六标准对尾气排放要求更高，尾气处理系统单车价值提升，市场需求显著增加。
公司优势：公司在EGR和SCR领域国内领先，DOC和DPF项目将在2020年下半年达产，助力尾气处理业务增长。

5. 盈利预测

热交换器业务：预计2020-2022年营收分别为41.7/46.3/51.6亿元，增长稳定。
尾气处理业务：预计2020-2022年营收分别为7.5/8.7/9.9亿元，受益于国六标准和重卡景气度提升。
汽车空调业务：预计2020-2022年营收分别为7.4/9.3/12.5亿元，新能源空调业务将成为新增长点。
综合预测：公司2020-2022年营收总额分别为61.1/68.1/78.1亿元，归母净利润分别为3.8/4.6/5.9亿元，EPS分别为0.48/0.58/0.74元。