20171217-东吴证券-利尔化学-002258.SZ-吡啶氯化仍有延展性_草铵膦打开空间_13页_1mb

利尔化学投资分析总结

核心内容

利尔化学是国内氯代吡啶类农药生产龙头，也是继陶氏益农之后全球第二家掌握氟基吡啶氯化技术的企业。公司产品覆盖前五大氯代吡啶类除草剂，产品质量领先，具备较强的上下游一体化优势。公司同时涉足草铵膦业务和江苏快达项目，具有显著的业绩增长潜力。

主要观点

• 氯代吡啶类农药市场潜力大：全球氯代吡啶类除草剂销售额约在90亿元，公司市占不足10%，未来发展空间广阔。预计远期市场容量接近20亿美元，公司具备技术延展性，可拓展至氟氯吡啶酯和氯氟吡啶酯等新产品。
• 草铵膦业务打开成长空间：草铵膦是未来极具潜力的除草剂品种，可与草甘膦搭配使用，适用于禁用百草枯的国家和地区。公司广安基地采用新工艺，投资强度仅为绵阳基地的1/3-1/4，预计成本大幅降低，竞争优势显著增强。
• 江苏快达业务进入业绩爆发期：2011年公司收购江苏快达51%股权，后者是国内最早从事取代脲类、磺酰脲类除草剂及异菌脲杀菌剂的生产企业。其光气产能由2万吨提升至5万吨，搬迁技改后相关业务稳步向好。
• 公司盈利增长显著：2016年公司营收19.82亿元，同比增长33.12%；净利润2.08亿元，同比增长50.48%。预计2017-2019年公司营收将分别达到26.93亿元、31.11亿元和47.12亿元，净利润分别为3.67亿元、4.75亿元和8.61亿元，EPS分别为0.70元、0.91元和1.64元，对应PE分别为21X、16X和9X，首次覆盖给予“买入”评级。
• 激励机制有效：公司通过股权奖励、中长期激励基金等方式激励技术团队，提升管理效率和公司长期发展动力。

关键信息

公司概况

• 利尔化学成立于1993年，2008年上市，控股股东为四川久远投资控股集团有限公司，实际控制人为中国工程物理研究院。
• 公司业务涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂，主要生产基地包括四川绵阳、江苏南通、四川广安。
• 公司已形成农药中间体、原药、制剂一体化的完整产业链。

氯代吡啶类农药市场

• 全球氯代吡啶类除草剂销售额约14.55亿美元，公司市占不足10%，发展空间较大。
• 公司涉足氯代吡啶类除草剂的5个品类，具备技术延展性，可拓展至氟氯吡啶酯和氯氟吡啶酯。
• 公司通过外延并购，向氯代吡啶上游关键中间体领域延伸，提升行业集中度。

草铵膦业务

• 草铵膦是未来潜力大的除草剂，与草甘膦搭配使用，适合禁用百草枯的地区。
• 公司绵阳基地草铵膦成本优势明显，广安基地新工艺进一步降低生产成本。
• 全球草铵膦产能约2.13万吨，有效产能约1.2万吨，公司有望成为市场龙头。

江苏快达业务

• 江苏快达是国内最早的取代脲类、磺酰脲类除草剂及异菌脲杀菌剂生产企业。
• 光气产能由2万吨提升至5万吨，搬迁技改后业务稳步向好。

盈利预测与估值

• 2017-2019年盈利预测：
  • 营收：26.93亿元、31.11亿元、47.12亿元
  • 净利润：3.67亿元、4.75亿元、8.61亿元
  • EPS：0.70元、0.91元、1.64元
  • PE：21X、16X、9X
• 估值：参考同行业水平，草铵膦的成长性给予一定的估值溢价，认为20-25X为合理估值水平。

风险提示

• 草铵膦建设不及预期
• 产品价格大幅波动

业务结构与财务表现

营收构成

• 农药原药为公司主要收入来源，2016年贡献约60%营收和70%毛利。
• 农药制剂及其他业务增长显著，2016年营收占比提升至26%。

财务指标

• 毛利率：2016年为24.2%，预计2019年将达32.9%。
• 净利率：2016年为10.5%，预计2019年将达18.3%。
• ROE：2016年为10.2%，预计2019年将达26.7%。
• 资产负债率：2016年为26.3%，预计2019年将降至25.3%。
• 流动比率：从2015年的1.4提升至2019年的3.0。

结论

利尔化学凭借其在氯代吡啶类农药领域的领先地位和草铵膦业务的快速扩张，具备良好的成长性和盈利能力。随着广安基地草铵膦产能释放和江苏快达搬迁技改完成，公司有望进一步巩固市场地位，提升竞争优势。首次覆盖给予“买入”评级。