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保险行业2018年投资策略报告总结

核心观点

• 行业价值：2018年保险股配置价值仍存，但预计走势弱于2017年。
• 行业前景：保费收入增速回归理性，健康险等长期保障型产品占比提升，代理人渠道增长可期。
• 行业格局：竞争加剧，大型险企市场份额持续扩大，中小险企面临洗牌。
• 盈利模式变革：投资端收益稳定，长期死费差贡献上升，健康险成为新增长点。
• 估值与投资建议：内含价值和新业务价值持续增长，维持行业“推荐”评级。

要点1：行业价值

1.1 保险行业大幅跑赢市场

• 2017年4月以来，A股保险股开启第五轮行情，超额收益显著。
• 截至2017年12月22日，保险板块累计涨幅达88.35%，跑赢上证综指和沪深300指数。
• 个股表现：中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿分别上涨99.51%、59.94%、59.45%、25.77%。

1.2 明年走势或将弱化

• 2018年6月A股将纳入MSCI指数，预计带来约1200亿元人民币流入，推动机构化趋势。
• 保险板块基本面稳健，有望迎来“戴维斯双击”升级版，但投资风格或转向价值与成长并重，保险股难复制2017年强势。
• 配置价值犹存，投资者应积极关注与配置。

要点2：行业前景

2.1 保费收入增速回归理性，代理人增长仍有空间

• 2017年前三季度，全行业保费收入同比增长21.01%，其中财产险增长13.49%，人身险增长23.56%。
• 保费收入告别高增长时代，高价值产品开始主导市场。
• 代理人数量是人身险增长的重要支撑，目前占总人口0.48%，远低于发达经济体。
• 代理人渠道成为增长支柱，2017年三季度四大上市险企代理人渠道占比平均达85%。

2.2 产品、期限与渠道结构变化

• 健康险占比快速上升：人身险中健康险收入占比从2013年9月的9.73%提升至2017年9月的15.43%。
• 期交保费占比提升：期交保费占首年保费比例稳步上升，2017年三季度四大险企首年期交占比分别为91.44%、96.70%、91.60%、99.76%。
• 代理人渠道发展：代理人数量增长与首年保费增速呈强正相关，预计2018年代理人渠道将持续支撑保费增长。

2.3 产险保持稳健，非车险增速加快

• 产险业务保持稳定增长，非车险业务增速显著高于车险。
• 二次商车费改继续推进，车险市场竞争加剧，综合成本率仍处高位。
• 三期商车费改可能在2018年初实施，进一步压缩中小险企利润空间，加速行业洗牌。

要点3：行业格局

3.1 上市险企集中度上升，大型险企利润表现突出

• 2017年前三季度，四大上市险企保费收入市占率分别为15.48%、7.59%、14.77%、2.95%，其中平安和太保表现最为亮眼。
• 上市险企利润增速远高于中小险企，2017年上半年四大险企利润总和达529.39亿元，同比增长19.05%。

3.2 产险竞争激烈，大型险企加速扩张

• 产险市场集中度持续上升，前五险企市场份额达73.50%，前十险企市场份额达85.70%。
• 二次商改实施后，综合成本率下降，大型险企竞争优势增强。
• 三期商改可能在2018年初实施，进一步加剧竞争，压缩中小险企生存空间。

3.3 资产负债管理新规将落地，集中度有望进一步提升

• 保监会发布《保险资产负债管理监管办法（征求意见稿）》，强化监管硬约束。
• A类公司可享受资金运用和产品方面的政策支持，C类和D类公司将面临严格限制。
• 上市险企在治理和资产负债匹配方面表现较好，有望获得A类评级。

要点4：盈利模式变革

4.1 利率高位震荡，投资端收益稳定

• 全球进入加息周期，中国十年期国债收益率预计维持高位震荡。
• 2017年A股上市险企投资收益同比增速分别为7.56%、18.53%、9.54%、16.91%。
• 2018年保险资金运用平均收益率预计超过5.5%，国债收益率曲线可能上行15-30bps。

4.2 长期死费差贡献加大，利源结构优化

• 134号文推动行业向保障型产品转型，死费差对利润的贡献将加大。
• 新华、平安、太保、人寿前三季度寿险风险最低资本占比分别达42.14%、48.15%、30.84%、27.11%。

4.3 健康险成为重要增长点

• 健康险在134号文政策推动下快速发展，2017年三季度健康险占人身险保费收入比例达15.43%。
• 健康险保费收入同比增速高达43.90%、53.20%、21.25%、73.20%。
• 大型险企加速布局健康险，新华保险2018年健康险销售目标为150亿元，较2017年增长50%。

4.4 利率上行，险企利润释放可期

• 10年期国债收益率持续上升，截至2017年12月22日达3.878%。
• 750日均线拐点已至，险企利润释放周期开启，预计2018年利润增速整体将超过50%。

要点5：行业估值与投资建议

• 内含价值与新业务价值持续增长：2017年二季度四大险企内含价值同比增速分别为20.28%、19.49%、26.05%、29.54%，新业务价值同比增速分别为46.19%、31.67%、59%、28.81%。
• 估值提升空间大：结合友邦保险估值经验，A股上市险企估值提升空间较大，具备“估值提升+价值增长”的双重逻辑。
• 投资建议：推荐新华保险（产品结构优化、代理人增速高）、中国平安（金融科技驱动）、中国太保和中国人寿（增长潜力大）。

风险提示

• 利率快速触顶或下行风险。
• 开门红销售不及预期风险。
• 监管政策变化风险。