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桃李面包投资分析总结

核心内容

桃李面包（603866）作为中国烘焙行业的领先企业，其核心竞争力体现在高效的供应链体系、短保面包的高周转率、低返货率及快速的终端扩张能力。分析师赵国防认为，未来5年短保面包市场将保持双位数增长，公司有望借助行业红利及产能释放实现收入与利润的持续增长，维持“审慎增持”评级。

主要观点

• 高景气赛道助力成长：烘焙行业整体增长迅速，尤其短保面包市场增速显著高于行业平均水平，未来增长空间广阔。
• 短保面包市场前景广阔：预计2024年短保面包市场规模将达到600亿元，公司市占率有望提升。
• 供应链优势显著：通过“中央工厂+批发”模式实现高效扩张，日配比例高，配送效率强，物流费效比优于同行。
• 低返货率表现良好：公司返货率长期稳定在6%-8%，显示良好的终端销售控制能力。
• 盈利空间可观：随着产能释放及市场扩张，公司盈利水平有望提升，稳态净利率预计达到15%左右。

关键信息

市场数据

盈利预测与投资建议

• 收入预测：2020年为63.0亿元（+11.6%），2021年为72.7亿元（+15.4%），2022年为84.4亿元（+16.2%）。
• 净利润预测：2020年为8.3亿元（+22.0%），2021年为10.0亿元（+19.4%），2022年为12.2亿元（+22.9%）。
• PE估值：2020-2022年PE分别为52x、43x、35x。
• 投资建议：维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

风险提示

• 行业竞争加剧；
• 区域扩张失败；
• 产能扩张不达预期；
• 原材料成本上行；
• 新产品推广失败。

行业概况

1.1 高景气赛道领跑

• 企业自身成长性 > 行业成长性 > 宏观经济周期上行；
• 烘焙行业整体保持高增长，2012-2018年营收YOY基本保持10%以上；
• 行业盈利水平持续提升，与宏观经济周期相关性较弱。

1.2 短保面包领域铸高想象空间

• 市场规模：2019年中国烘焙行业规模达2317.13亿元，较日本1.7倍；
• 增长趋势：量价双增，销量CAGR为6.0%，均价CAGR为5.0%，量增快于价增；
• 未来预测：预计未来5年短保面包市场保持双位高增，2023年突破600亿元体量；
• 人均消费：中国人均面包消费额为24.6美元，较日本存在6.5倍差距，仍有较大增长空间。

公司壁垒

2.1 高周转：日配比例决定周转高低

• 日配比例达100%时，产品周转率可达365次/年；
• 桃李日配比例达50%以上，成熟东北市场可达70%-80%；
• 配送耗时短，运输半径控制在400-500公里，配送效率高。

2.2 低货损：良性的终端销售需要一定程度货损支撑

• 返货率稳定在6%-8%，低于行业平均水平；
• 品牌力强，消费者信心指数与品牌价值呈正相关；
• 产品定价无明显溢价，毛利率在同等销售模式中居中位，逐年提升。

2.3 终端扩张：依附现有渠道，实现快速扩张

• 公司以“中央工厂+批发”模式扩张，每新增一个终端费用仅为1.15万元；
• 终端数量达24万个，以中小型终端为主，快速覆盖市场；
• 与“中央工厂+连锁”模式相比，投入低、扩张快。

2.4 利润弹性：新厂释放+市场投入边际下降

• 产能释放带来规模效益，配送费用边际下降，生产成本进一步优化；
• 预计2024年公司零售端面包收入达142.65亿元，2019-2024年CAGR为14%；
• 未来5年面包收入将保持至少14%的年均复合增速。

结论

• 行业趋势：短保面包市场增长迅速，未来5年有望保持双位增长；
• 公司潜力：桃李面包凭借高周转、低返货及快速扩张模式，有望在行业中脱颖而出；
• 盈利展望：预计未来5年公司盈利能力稳步提升，稳态净利率有望达到15%；
• 投资价值：公司具备较强的成长性与盈利潜力，建议投资者审慎增持。

附图说明（部分）

• 图1：烘焙行业收入盈利跑赢宏观指标；
• 图2：高增长赛道往往带来高增长企业；
• 图3：蛋糕、面包、糕点均保持双位高增；
• 图4：烘焙行业市占率排名前五企业；
• 图5：烘焙主要企业部分产品发展涉及面包、蛋糕、糕点等多品类；
• 图6：烘焙行业格局分散；
• 图7：烘焙行业CR3不足10%；
• 图8：中国行业规模于2014年超过日本；
• 图9：中国量、价增长均快于日本；
• 图10：人均消费额、消费量YOY均高于日本；
• 图11：中国量、价较日本均有较大增长空间；
• 图12：日本烘焙行业品类市场份额情况；
• 图13：中国烘焙行业品类市场份额情况；
• 图14：面包行业高增长逻辑图；
• 图15：2019年面包行业规模为404.11亿元；
• 图16：价增YOY于2017年超过量增YOY；
• 图17：中国人均面包谷物类支出存较大价增空间；
• 图18：人均面包消费额/量均呈现逐年提升趋势；
• 图19：中国短保面包市场未来5年空间测算逻辑；
• 图20：△V（中长保→短保）>△V（包装→非包装）；
• 图21：△V（公司短保收入）>△V（中长保→短保）>△V（包装→非包装）；
• 图22：桃李扩张策略/模式逻辑图；
• 图23：桃李面包存货周转显著快于同行；
• 图24：截止2019年，桃李存货占比最大项为原材料，达75.62%；
• 图25：公司在各大区市场均设置工厂，未来随着工厂布点加密，运输半径将逐步控制在合理范围内；
• 图26：高“费效比”背后是对车队的高管控力；
• 图27：公司经销商数量维持在550-680家水平；
• 图28：2015年起，汽车费用率保持在0.05%以下；
• 图29：预计公司自有一级物流车队数量小于100辆；
• 图30：桃李面包毛利率在同等销售模式中保持中位；
• 图31：2019年桃李面包品牌价值位列行业第七；
• 图32：品牌力与消费者信心同向变动；
• 图33：公司直营、经销模式占比保持平稳；
• 图34：桃李返货率维持在6-8%水平；
• 图35：退货额占实际销售额比重始终保持在9%以下；
• 图36：公司以中小型终端布局快速扩张市场；
• 图37：2019年，桃李每扩增一个终端的平均费用仅为1.15万元；
• 图38：桃李单点营收低，但是走量大，总营收高；
• 图39：桃李网点扩张速度快，密集度高；
• 图40：产能逐步投产释放促进区域营收高增；
• 图41：公司产品配送费用随着网点布局的增加而相应提升；
• 图42：产品配送服务费用率随着市场扩张而提升；
• 图43：未来随着工厂密度的增加及产能的释放，单厂运输费用预计呈现边际下滑；
• 图44：桃李面包毛利率在同等销售模式中保持中位；
• 图45：面包生产吨成本呈现规模效应；
• 图46：直接材料占面包成本比重最大；
• 图47：截止2015H1，公司采购成本中面粉占比最大；
• 图48：面粉价格呈现线性上升趋势；
• 图49：公司直接材料生产吨成本在面粉上涨前提下保持平稳；
• 图50：东北净利率为14%左右，西南为18.3%，华南市场净利率呈现边际改善趋势；
• 图51：我国便利店门店数量预计于2018年达到2.72万家；
• 图52：山崎面包发展历程梳理；
• 图53：山崎面包工厂布局概况；
• 图54：公司终端以便利店+KA为主；
• 图55：山崎面包EBITDA%进入稳态；
• 图56：人工费用支出居高不下，运输费用逐步提升；
• 图57：人工费用呈现边际递减趋势；
• 图58：单厂运输费用逐年提升；
• 图59：ROE与ProfitMargin联动强，利润提升主要来自于非经常性因素的贡献；
• 图60：桃李面包费用投放力度加大致盈利能力有所降低；
• 图61：产品服务配送费用率及工资保险及福利费用率逐年提升；
• 图62：生产端规模化效应显现；
• 图63：ROE的提升主要来自周转率的提升；
• 图64：目前中国人均GDP与日本80年代基本持平；
• 图65：公司上市前历程；
• 图66：截至当前，吴学群、吴学亮合计持股比例超过40%；
• 图67：公司近年营收YOY均达到15%以上高增；
• 图68：公司归母净利润基本保持双位增幅；
• 图69：公司营收主要来自于面包销售；
• 图70：公司全国化布局逐步凸显；
• 图71：面包毛利率呈现逐年提升趋势；
• 图72：公司盈利水平受市场扩张影响，稳中略降；
• 图73：全国扩张背景下，公司费用投放逐年增加；
• 图74：运输、人工费用为销售费用投入最大两项。

表格说明（部分）

• 表1：中国行业加速增长主要系量、价协同拉动所致；
• 表2：中、日烘焙行业细分领域5年量、价CAGR情况；
• 表3：预计5年后短保面包市场规模达599亿元；
• 表4：面包市场主要玩家梳理；
• 表5：桃李核心市场规模增量测算；
• 表6：桃李面包主要产品保质期为5-7天；
• 表7：截止2019年，桃李日配比例达到50%以上；
• 表8：公司在华南市场基本实现日配；
• 表9：桃李面包产品定价无明显溢价；
• 表10：“中央工厂+批发”投资回报期显著短于“中央工厂+连锁”；
• 表11：桃李产能梳理；
• 表12：桃李不同成熟度的样板市场情况；
• 表13：以现有产线为基础测算，10年后可达到的稳态净利率为14.8%；
• 表14：以行业趋势测算，桃李19-24年零售规模CAGR至少为14%；
• 表15：收入按品类拆分；
• 表16：公司十大流通股东变动情况。