20180625-华创证券-债券深度报告_定向降准落地_债市情绪利好或大于实质影响_13页_1mb

债券深度报告（2018-06-25）总结

核心内容概述

本次中国人民银行于2018年6月24日宣布通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。该政策对国有大型商业银行和部分中小银行分别实施了0.5个百分点的存款准备金率下调，旨在定向释放流动性，缓解企业杠杆率和小微企业融资问题。

主要观点

1. 定向降准符合市场预期，专款专用限制更严格

• 降准方式符合预期：市场普遍预期央行会通过定向降准来支持特定领域，而非全面宽松。
• 资金使用限制明确：降准资金被严格限制用于支持“债转股”和小微企业贷款，且需纳入MPA考核。
• “债转股”支持是新提法：此次降准特别强调支持“债转股”项目，这是央行对结构性去杠杆政策的进一步细化。
• “债转股”落地难：尽管政策支持力度加大，但实际落地仍受资金来源和资本金约束影响。
• “明股实债”和“僵尸企业”不得参与：确保资金真正用于支持实体经济，防止资源错配。

2. 定向降准对债市影响情绪利好大于实际效果

• 短期情绪利好但效果有限：投资者对降准的反应趋于理性，部分提前布局“降准后卖出”策略，限制了收益率下行空间。
• 流动性释放有限：尽管降准释放资金，但央行在公开市场操作中持续回收流动性，导致市场资金面未明显宽松。
• 收益率下行受限：银行综合负债成本上升，资金价格处于低位，限制了债市收益率的进一步下行。
• 曲线更平坦，配置性价比下降：相比4月降准前，收益率曲线更加平坦，债券配置吸引力减弱。

3. 货币政策全面放松不可期，债市投资策略需精细化管理

• 货币政策不具备全面宽松条件：结构性去杠杆仍在进行，金融风险防范仍是重点，全面宽松可能性较低。
• 债市走势取决于货币政策灵活微调：未来货币政策将更侧重“定向”和“结构性”工具，而非全面放松。
• 投资策略分化：交易盘需快进快出，配置盘则需关注负债端成本与稳定性，合理安排投资节奏。
• 信用债风险偏好未修复：信用利差可能继续走扩，短期需保持谨慎，等待政策转向信号。

关键信息

• 降准时间与幅度：2018年7月5日起，对五家国有大行和十二家股份制银行降准0.5个百分点，对中小银行也降准0.5个百分点。
• 资金使用方向：大行用于支持“债转股”，中小行用于小微企业贷款。
• 债市反应：4月降准后债市收益率维持窄幅震荡，显示实际效果有限。
• 银行负债成本上升：上半年银行综合负债成本显著抬升，制约了债券配置意愿。
• 人民币贬值压力：4月中旬以来人民币兑美元贬值2.89%，央行难以全面放松货币政策以应对资本外流风险。
• 经济结构与政策导向：经济增速放缓但政府容忍度上升，政策仍以调结构、防风险为主。

投资策略建议

• 交易盘：宜采取快进快出策略，避免过度依赖政策利好。
• 配置盘：应关注负债端的精细化管理，控制配置节奏。
• 信用债：短期需谨慎，信用利差可能继续走扩，风险事件仍有可能发生。

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团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行。
• 副组长、高级分析师：吉灵浩，上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券。
• 助理分析师：王文欢，南京财经大学经济学硕士。
• 助理研究员：柏禹含，加州大学圣地亚哥分校经济学硕士。

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