债券深度报告_定向降准落地_债市情绪利好或大于实质影响_11页_1mb

债券深度报告（2018-06-25）总结

核心内容

2018年6月24日，中国人民银行宣布通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。此次降准对国有大型商业银行和部分股份制银行下调存款准备金率0.5个百分点，中小银行也同步下调。降准资金主要用于支持“债转股”项目和小微企业贷款，体现了货币政策的结构性调整。

主要观点

1. 定向降准符合市场预期，资金使用限制更加严格

• 本次降准是央行在结构性去杠杆背景下对特定领域进行流动性支持的体现。
• 资金使用范围受到严格限制，包括纳入MPA考核、专款专用、项目选择标准等。
• 降准不再作为全面宽松的手段，而是更加精准的流动性调控工具。
• 债转股作为“稳杠杆”政策的一部分，虽有助于改善企业资产负债结构，但对缓解小微企业融资难问题效果有限。

2. 定向降准对债市影响以情绪利好为主，实际效果有限

• 短期影响：降准在情绪上利好债市，但实际收益率下行空间有限。
  • 投资者已形成“降准后卖出”的操作策略，收益率下行受限。
  • 降准并非全面宽松，资金使用受限，对债市利好作用有限。
  • 当前收益率曲线较平坦，银行综合负债成本上升，利率债配置性价比下降。
• 中期影响：降准的实际效果取决于货币政策工具投放量与市场资金缺口的对比，以及资金价格的底部约束。
  • 若市场加杠杆，可能重现流动性紧张局面。
  • 资金价格已处于低位，进一步下行空间有限。

3. 货币政策全面放松不可期，债市投资需关注负债端管理

• 当前货币政策不具备全面宽松的条件，仍以“稳健中性”为主。
• 结构性去杠杆目标未变，防范金融风险仍是政策重点。
• 人民币贬值压力和全球紧缩趋势限制了全面宽松的可能。
• 债市投资策略应根据负债端情况进行调整：
  • 交易盘：应快进快出，不宜贪杯。
  • 配置盘：需关注负债成本和配置节奏，适时调整。
  • 信用债：风险偏好尚未修复，信用利差可能继续走扩，需保持谨慎。

关键信息

• 降准资金支持“债转股”项目，但受制于资本金和风险资本占用限制。
• 2018年4月降准后，央行连续回收流动性，导致市场资金紧张。
• 4月降准释放流动性后，利率债收益率窄幅震荡，配置性价比下降。
• 银行综合负债成本上升，限制了收益率进一步下行空间。
• 人民币兑美元贬值压力加大，央行可能继续跟随美联储加息。
• 债券市场信用风险事件仍将持续，中低评级信用市场需等待政策转向。

投资策略建议

• 交易盘：把握短期波动，快速进出，避免长期持有。
• 配置盘：关注负债端稳定性，合理控制配置节奏。
• 信用债：短期需谨慎，等待政策和市场信号明确后再布局。

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图表目录（摘要）

• 图表1：2015-2016年降准方式为“普降+定向”，2018年“定向”特征更加明显。
• 图表2：市场化债转股是政策支持的“稳杠杆”工具。
• 图表3：降准后债券收益率下行幅度（以10年国债和10年国开为例）。
• 图表4：4月降准后央行在公开市场回收流动性。
• 图表5：7月5日前，公开市场操作仍有8500亿到期。
• 图表6：银行间资金价格维持低位，未来进一步下行空间有限。
• 图表7：银行综合负债成本抬升是制约债市下行的重要原因。
• 图表8：非标带动社融下滑是政府主动调控的结果。
• 图表9：名义GDP难以出现类似2014年的大幅下行。
• 图表10：4月中旬以来人民币兑美元贬值幅度加大。
• 图表11：4月中旬以来各货币均对美元大幅贬值。

固定收益组团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源，2015年加入华创证券）
• 助理分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士，2015年加入华创证券）
• 助理研究员：柏禹含（加州大学圣地亚哥分校经济学硕士，2017年加入华创证券）

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